公用事业行业水电系列深度报告(二)：雅砻江电量测算—重视调节性电站的四维价值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 水电系列深度报告（二） 雅砻江电量测算——重视调节性电站的四维价值 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 日度累加法与月度乘积法，双模型实现对长电和雅砻江的电量测算。我们在《电量测度新模型》中首次使用水电站日度水位与流量数据，搭建了长江电力四座电站的电量模型，称之为“日度累加法”；但由于该模型仅适用于具有高频日度数据的电站，我们探索并提出了第二种模型，更适用于调节性较弱且数据频率较低的水电站，通过历史数据测度吨水发电量，结合自身/上下游流量数据亦可实现测算，我们称之为“月度乘积法”。通过上述模型，我们实现了对长电和雅砻江的电量测算，更高频且更前瞻。从测算结果来看，与长电近期日度发电量破 10 亿度形成了一致。历史复盘显示长电股价与日度发电量走势高度匹配，在电量新高的节点，期待估值修复。厄尔尼诺已至，水电改善值得期待。 ⚫ 联合调度四维价值凸显——减少弃水、提高水头、增加蓄能、提升电价。从电量测度的模型中我们逐渐感受到调节性电站的价值：（1）减少弃水：测算长江电力 19-22 年平均弃水电量 125 亿度，乌白投产后通过调度理论上可减少弃水电量约 151 亿度；（2）提高水头：因为调度能力的提升，水电站的汛期水位可以提升，如 23 年汛期三峡水位较以前年份高出 5-10 米，若 6-9 月份三峡水位持续高出 5 米，将增发电量19 亿千瓦时；（3）增加蓄能：凭借调节性水电的库容能力，水电站可以在丰水期蓄水提升蓄能，为枯水期进行准备，7 月末长电蓄能同比提升 13%；（4）提升电价：由于水电丰枯电价的差异，调节电站一方面可增加枯水期电量，另一方面可以实现丰枯水期电量转换，亦可实现平均电价的提升，测算雅砻江可增加收入约 4.7-9.4 亿元。 ⚫ 水电资产作为类债标杆，防御性凸显。水电的类债特征和防御属性保障其在市场指数下行期间实现明显超额收益，回撤也控制在较低的水平，2015 年以来长江电力年最大回撤仅 17.5%，成熟期的水电公司分红率可超 70%，按 Wind 盈利预测及分红率预期，长江电力当前股息率达 4.3%。展望水电，短期关注来水的恢复，中期亦有新机组投产，长期分红稳定且电价有望提升，防御性突出的同时亦有长期增长，我们认为水电的长短期配置价值均优异。 ⚫ 关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。重点推荐（1）长江电力：水电标杆，公司坐拥全球前十二大水电站之五，是优质的稳定运营型资产，十四五承诺分红率 70%；（2）国投电力/川投能源：雅砻江龙头水库两河口潜力将释，锦官送苏电价机制完善，公司水电有望迎来量价双升，（3）华能水电：省内供需偏紧、电价中枢上行，同时托巴电站投产在即，集团资产将注入，十四五期间仍有较好的成长性。 ⚫ 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-08-21 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 电改系列之框架篇:系统的“破壁” 2023-08-15 公用事业行业深度跟踪:海外煤电需求如期回落，绿证及消纳促火储价值 2023-08-06 公用事业行业:绿证交易再提速，促进风光消纳与强化环境价值 2023-08-04 [Table_Contacts] 联系人： 郝兆升 021-38003800 haozhaosheng@gf.com.cn -16%-13%-9%-6%-2%1%08/2210/2212/2202/2304/2306/23公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 长江电力 600900.SH CNY 21.85 2023/05/03 买入 28.06 1.40 1.47 15.61 14.86 7.92 7.76 15.10 15.10 华能水电 600025.SH CNY 7.26 2023/05/11 买入 8.94 0.41 0.46 17.71 15.78 7.66 7.10 10.20 10.90 国投电力 600886.SH CNY 12.93 2023/05/03 买入 14.65 0.86 1.01 15.03 12.80 3.26 3.01 11.10 12.20 川投能源 600674.SH CNY 14.87 2023/08/21 买入 18.20 1.07 1.19 13.90 12.50 84.29 78.13 13.30 13.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 目录索引 引言：水电电量模型——从水情跟踪到电量测算 ............................................................... 6 一、电量测算，洞见水情 .................................................................................................... 7 （一）电量测算双模型：日度累加法与月度乘积法 ................................................... 7 （二）发电量测算——长江电力（模型一） .............................................................. 9 （三）发电量测算——雅砻江水电（模型一和模型