腾讯音乐(1698.HK)23Q2点评：音乐付费习惯养成，盈利持续转强

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 腾讯音乐-SW 01698.HK ⚫ 23Q2 公司营业收入 72.9 亿，同比增长 5.6%，环比增长 4.1%。我们预期 23Q3 收入环比下滑 11%，2023 年收入下滑 3%，主要系 6 月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q2 归母净利润（IFRS）13.0 亿(yoy+51.6%,qoq+12.9%)；23Q2 经调整归母净利润（Non-IFRS）15.3 亿人民币(yoy+48.6%, qoq+8.5%)；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。 ⚫ 23Q2 公司毛利率 34.3%，同比上升 5.34pp，环比上升 1.2pp。我们预计全年毛利率提升至 35%以上。主要系会员收入持续增长摊薄版权成本。Q2 销售费用 2.11 亿人民币(yoy-30.4%, qoq-0%)。主要系由于公司优化了整体推广策略，减少了用户获取成本的支出。Q2 管理费用 10.44 亿人民币(yoy-6.3%, qoq+2.7%)。主要系公司员工相关费用的减少，提高了人效。 ⚫ 23Q2 在线音乐服务： 42.5 亿（yoy+47.5%, qoq+21.4%）。主要系公司加入 AI 技术，优化软件的推荐、听歌功能，增强用户吸引力；同时不断加深与知名唱片公司、艺人的联系，以及培养新人和协助音乐制作的能力。Q2MAU 5.9 亿(yoy+0.2%, qoq+0.3%)； MPU 1 亿(yoy+20.2%, qoq+5.3%)；ARPPU 9.7 元/月(yoy+0.1%, qoq+5.7%），用户付费习惯显著养成，我们预期付费率、ARPPU 逐季度持续增长，当前付费率无论距离视频平台还是海外音乐平台 spotify 都有提升空间。 ⚫ 23Q2 社交娱乐服务： 30.4 亿（yoy-24.6%, qoq-13.3%）。主要系 6 月直播概率道具的下架，预期 Q3 直播收入有更大程度下滑。Q2 MAU 1.4 亿(yoy-18.1%, qoq+0%)； MPU 0.1 亿(yoy-5.1%, qoq+5.6%)； ARPPU 135 元/月(yoy-20.6%, qoq-17.9%)。 ⚫ 用户对音乐付费习惯持续养成，公司音乐付费率、ARPPU 持续大幅拉升，此外公司进行降本增效，利润稳固提升。我们预计 23-25 年公司净利润分别为 57/68/77 亿元(23-25 年原预测值为 43/49/56 亿元，因音乐付费率、arppu 提升速度超预期上调)，对应每股收益 1.67/1.98/2.24 元。采用 SOTP 估值，给予目标价至 45.31港币(41.68 人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,244 28,339 27,465 27,127 28,542 同比增长(%) 7.2% -9.3% -3.1% -1.2% 5.2% 营业利润(百万元) 2,717 3,216 5,600 6,511 7,136 同比增长(%) -27.1% 18.4% 74.1% 16.3% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,029 3,677 5,716 6,811 7,696 同比增长(%) -27.1% 21.4% 55.5% 19.2% 13.0% 每股收益（元） 0.88 1.07 1.67 1.98 2.24 毛利率(%) 30.1% 31.0% 37.0% 41.0% 42.0% 净利率(%) 9.7% 13.0% 20.8% 25.1% 27.0% 净资产收益率(%) 5.9% 7.5% 11.2% 11.9% 11.9% 市盈率（倍） 27.7 22.8 14.7 12.3 10.9 市净率（倍） 1.7 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月18日） 26.55 港元 目标价格 45.31 港元 52 周最高价/最低价 36.65/13.3 港元 总股本/流通 H 股（万股） 343,215/171,702 H 股市值（百万港币） 91,124 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023 年 08 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 12.5 -8.76 -19.55 相对表现% 18.39 -3.16 -10.55 恒生指数% -5.89 -5.6 -9 -9.17 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 在线音乐高增长，降本增效显著：——腾讯音乐（01698）2022Q4 点评 2023-04-07 在线音乐稳中有升，着力培育独立音乐人生态：——腾讯音乐（1698.HK）首次覆盖报告 2023-01-15 音乐付费习惯养成，盈利持续转强 ————腾讯音乐（1698.HK）23Q2 点评 买入（首次） 腾讯音乐-SW季报点评 —— 音乐付费习惯养成，盈利持续转强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：公司主营业务估值（北京时间：2023.08.18 收盘价） HKD/RMB 0.92 2023 年 目标价 RMB 41.68 目标价 HKD 45.31 主营业务 股权比例 收入/利润 估值 归属腾讯音乐 人民币/每股 估值占比 乘数 2023E 估值方案 百万人民币 百万人民币 百万人民币 P/E P/S 在线音乐 100.0% 5,362 130,620 130,620 38.06 91.3% 24.4x 可比公司 P/E 社交娱乐 100.0% 10,376 12,444 12,444 3.63 8.7% 1.2x P/S 总值 143,063 143,063 41.68