债市周报：中美库存周期或迎错位，债市扰动有限

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 中美库存周期或迎错位，债市扰动有限 [Table_Summary] 投资要点：  债市展望：中美库存周期或迎错位，债市扰动有限 美国库存周期影响我国出口需求，此外，中美补库周期共振时我国国债利率有上行压力。例如 2016 年四季度债熊的开启。 美国平均每轮库存周期持续 40 个月。与我国或已处于被动去库阶段不同，美国自去年 4 月开始持续处于主动去库阶段。从历史规律来看，美国主动去库阶段（不包含此轮）持续时间在 5-23 个月之间，平均为 10.9 个月，仅 2011 年6 月-2013 年 4 月的主动去库时间超过了此轮。 美国补库存周期或需要等到明年才能开启。理由是：1）美国主动去库阶段结束后往往会进入被动去库阶段，持续时间平均为 7.3 个月。即使认为美国主动去库已临近结束，今年下半年大概率也将持续处于被动去库。2）库销比见顶时点领先库存见底时间 5-13 个月，平均为 8.4 个月。截至今年 6 月，库销比尚未出现明显的见顶信号。 今年下半年中美库存周期或错位，对应着国内补库对债市的利空影响或有限。下半年中国或进入补库阶段但初期动力或偏弱，叠加美国或仍处去库阶段，二者并未形成共振，因此我们认为下半年库存周期切换对债市扰动有限，维持关注库存周期切换前后，对债市情绪上的影响的观点。 利率债，利率或先下后上，继续关注杠杆套息策略。信用品种比价来看，短久期利差普遍压缩，中长期利差水平尚可。次级债方面，与国开债利差大部分在 3 年历史中位数以下，仅有 5 年期 AA 二级资本债、3 年期与 4 年期 AA+永续债、3 年期 AAA-永续债在 3 年来 60%的水平。城投债方面，一揽子化债政策释放积极信号，结构性资产荒下高等级短久期城投债利差持续走低，目前4-5 年期 AAA、AA+性价比尚可。  基本面：需求端需巩固，CPI 同比或回升。8 月以来百城土地成交面积先上后下，30 城商品房成交面积增速仍为负，钢材周度产量稳中略降，出口综合指数环比回升，8/1-8/13 汽车零售批发销量同比增速转正，沿海八省日耗煤量震荡趋升，行业开工率大多上行。基建高频数据表现分化。物价方面，8 月 CPI 或回升，PPI 降幅或缩小。  利率债市场回顾：1）资金利率：央行超预期降息，净投放资金 7580 亿元，资金利率上行，票据利率下行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量升价跌。3）二级市场：上周债市牛平行情，10Y 国债/国开债利率下行7BP/6BP。  信用债市场回顾：1）一级发行：主要信用债品种净融资 99.9 亿元，由负转正。2）二级市场：交投减少；中票收益率下行，信用利差涨跌参半，期限利差与等级利差变动分化。3）信用评级调整及违约跟踪：上周无评级调整发行人、展期或违约债券、新增违约主体。  海外债市回顾：1）经济与政策：美联储 FOMC 会议纪要表态偏鹰，7 月零售销售表现偏强。2）二级市场：10Y 美债利率继续上行 10BP 至 4.26%，全球信用债指数多跌。  风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。 2 固定收益研究 证券研究报告 债市周报 2023 年 08 月 20 日 固定收益研究—债市周报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 中美库存周期或迎错位，债市扰动有限..................................................................... 5 2. 基本面：需求端需巩固，CPI 同比或回升 ................................................................. 8 3. 政策跟踪：加大宏观政策调控力度 .......................................................................... 11 4. 利率债 ..................................................................................................................... 12 4.1 货币市场：央行超预期降息，资金利率上行，票据利率下行 .............................. 12 4.2 一级发行：净供给减少，存单量升价跌 .................................................................. 14 4.3 二级市场：债市牛平 ................................................................................................. 15 5. 信用债 ..................................................................................................................... 16 5.1 一级发行：净融资由负转正 ...................................................................................... 16 5.2 二级交易：收益率下行，信用利差走势分化 .......................................................... 17 5.3 信用评级调整及违约跟踪 ......................................................................................... 19 6. 海外债市 .................................................................................................................. 20 6.1 主权债和信用债市场 ................................................................................................. 20 6.2 各市场经济、通胀和货币政策 ................................................................................. 21 固定收益研究—债市周报 3