华润啤酒(291.HK)全年业绩确定性依然较高，长期高端化趋势依然强劲

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华润啤酒（291.HK）：全年业绩确定性依然较高，长期高端化趋势依然强劲  依然是 2023 年业绩确定性最强的消费品企业之一：尽管中国整体啤酒销量 7-8 月在不利天气条件下面临较大挑战（预计华润啤酒销量同比个位数下滑），但我们预计公司 2H23 的产品结构将在喜力与纯生等高端产品的驱动下继续优化，推动销售单价同比提升（预计中单数）。考虑到原材料价格下行趋势以及公司持续推进产能优化与供应链数字化重塑，管理层预测 2H23 单吨成本同比下降幅度有望大于1H23（同比下降 1%）。这也确保啤酒业务 2H23 毛利率将至少维持1H23 的扩张趋势（同比+2.9ppt）。我们保守预测公司啤酒业务 2023年核心 EBIT 同比增长 20%。白酒方面，我们预计金沙 2023 全年收入依然有望达到人民币 25 亿元以上，扣除收购相关的无形资产摊销以及利息费用后对集团依然有正的利润贡献。基于以上，我们有较大信心华润能达到 2023 全年核心净利润同比增长 20%以上的目标。  啤酒：长期高端化空间依然巨大：华润次高端及以上产品 1H23 的销量同比增长 26.4%，高于年初 20%以上的目标。其中，喜力销量同比增长 60%，高于百威亚太的增长，意味着喜力在持续抢占中国高端啤酒的市场份额。尽管管理层出于保守的考虑依然维持全年次高端及以上产品 20%以上销量增长的目标，然而基于中国啤酒行业未来小瓶化、扎啤化、健康化、多元化等趋势，管理层对中国啤酒行业持续高端化依然充满信心。管理层目标 2025 年华润次高端及以上啤酒销量达到 350 万吨、高端及以上 250 万吨（喜力与纯生各 100 万吨），领跑中国高端啤酒市场。  白酒：协同步入正轨，未来可期：公司 1H23 对营销体系与产品价格带重塑已初见成效，有效降低了渠道库存水平。另外，我们认为公司对中档白酒产品的渠道赋能有望在短期内初见成效。公司未来将继续在维护价格带的同时，对产品与品牌进行重塑。公司对组织、人员和业务的重塑难免会为收入带来短期阵痛，但长远来看将提升白酒业务的经营效率，从而增厚公司整体的利润水平。  下调目标价，维持“买入”：我们用 SOTP 对华润啤酒进行估值（以2024E 16 倍 EV/EBITDA 来估值其啤酒业务，以 18 倍 P/E 来估值其白酒业务），最终得到目标价 56.9 港元。我们维持华润啤酒“买入”评级。重庆啤酒（600132.CH）是我们 2023 年下半年啤酒行业的首选。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）宏观经济增长不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 33,387 35,263 40,160 43,501 46,932 同比变动（%） 6.2% 5.6% 13.9% 8.3% 7.9% 核心归母净利润 3,583 4,520 5,551 7,118 8,598 同比变动（%） 34.9% 26.2% 22.8% 28.2% 20.8% PE（X） 36.7 29.1 24.3 18.4 15.3 ROE（%） 15.7% 17.6% 19.4% 22.0% 23.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 华润啤酒（291.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 8 月 20 日 评级 目标价（港元） 56.9 潜在升幅/降幅 +23.7% 目前股价（港元） 46.0 52 周内股价区间（港元） 35.9-65.6 总市值（百万港元） 149,232 近 3月日均成交额（百万港元） 395.3 注：截至 2023 年 8 月 18 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 49.0HKD 80.4HKD 46.0HKD 56.9-40%-20%0%20%40%303540455055606570758008/202211/202202/202305/202308/2023华润啤酒股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-08-20 2 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入33,38735,26340,16043,50146,932除所得税前溢利6,2155,5287,4229,86811,911同比6.2%5.6%13.9%8.3%7.9%折旧1,6411,5621,7641,9092,057融资开支净额-6-67183206206营业成本-20,313-21,702-23,028-24,238-25,289利息收入-243-380-505-671-968毛利润13,074 13,561 17,132 19,263 21,643 出售物业、厂房的损失-1,2412620000毛利率39.2%38.5%42.7%44.3%46.1%未计营运资金变动前之经营溢利6,3666,6699,06511,31113,206存货减少╱（增加）-844-1,203-1,431-2,382-403销售及管理费用-9,975-9,835-11,558-11,798-12,585应收贸易款项（增加）╱减少261321,512-647-94其他经营收入及收益（损失）1,1371,5611,5491,6501,774应付贸易款项（减少）╱增加7222,5181,6033,2781,123政府补助437242304354384已付所得税-1,275-1,2701,129-2,274-2,739合营公司收益-21-67-67-67-67经营活动所得（所用）现金净额4,9956,84611,9079,28611,093核心经营利润4,6525,4627,3619,40211,149出售物业、机器及设备226591000核心经营利润率13.9%15.5%18.3%21.6%23.8%出售业务70000同比26.3%24.8%34.7%28.0%18.8%已收取利息245351505671968购入物业、机器及设备-1,471-1,661-1,200-1,200-1,200净融资成本224301262465763购入