估值弹性如期释放，市场情绪有望持续改善

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 重庆啤酒（600132.CH）：估值弹性如期释放，市场情绪有望持续改善 重啤 2Q23 收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归，股价和估值如期释放。我们认为，以下几个要素有望使重啤在下半年和明年的市场情绪持续改善。维持“买入”评级。 1. 多品牌优势逐渐体现：乌苏作为重啤主要的增长驱动力一直都是市场对重啤主要的关注焦点。而乌苏近两年品牌势能下滑、增速放缓也使市场对重啤的投资兴趣减小，导致公司估值持续下降。然而，在乌苏销量尚待恢复的情况下，（1）高档产品 2Q23 收入由跌转涨（同比增 6%），主要是由 1664 与乐堡 10 元以上产品所驱动的，（2）主流产品 1H23 收入加速增长（同比增 11.8%），除了乐堡以外，也归功于重啤、京 A、风花雪月等区域性产品的增长。这让市场更深刻地意识到：重啤作为一个多品牌企业（6+6 品牌矩阵），除了乌苏以外，还有更多有潜力的产品和品牌驱动公司未来的收入增长。公司计划针对不同的城市推出不同的品牌组合，并通过乌苏现有的渠道赋能其他品牌的增长。 2. 低基数下收入弹性高：重啤疆内销售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情严重的打击。因此，重啤 2H22 的收入表现（3Q22 同比增长 1.3%，4Q22 同比下滑 11.4%）远弱于主要竞争对手（图表 2）。我们欣喜地看到，乌苏 2Q23 疆内收入已实现正增长，意味着疆内的现饮渠道已基本恢复。在低基数下，我们预计乌苏 2H23 疆内的收入有望在 2Q23 的基础上加速增长。另外，在乌苏疆外表现尚未见起色的情况下，公司有信心在 2024 年使乌苏在疆外重回较高的收入增长。 3. 利润率扩张确定性强：重啤 2Q23 高档产品收入重回增长，主流及以上产品收入占比环比与同比皆有提升，意味着公司重回结构升级的轨道。我们预计渠道结构的进一步改善（现饮目前占 45%）有望在 2H23 继续推动产品结构的升级。尽管公司维持全年单吨成本 2-3%的增长，但产品结构优化与产能利用率的提升将确保公司 2H23 毛利率同比扩张，而费用端的控制有望进一步提升公司经营利润率。 4. 估值有较大的吸引力：重啤的估值已从年初的 40x2023 P/E 和14x2023 EV/EBITDA 下降至目前的 29x2023 P/E 和 10x2023 EV/EBITDA。若比较 EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中国啤酒玩家中垫底。我们认为随着重啤市场的回暖，其估值有较大的提升空间。我们小幅下调目标价至人民币 115.9 元（基于 12x 2024 EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 13,119 14,039 15,209 16,404 17,377 同比变动（%） 19.9% 7.0% 8.3% 7.9% 5.9% 核心归母净利润 1,166 1,264 1,479 1,694 1,873 同比变动（%） 8.3% 8.3% 17.1% 14.5% 10.5% PE（X） 38.1 35.1 30.0 26.2 23.7 ROE（%） 102.2% 76.6% 63.9% 49.0% 39.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 重庆啤酒（600132.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 8 月 17 日 评级 目标价（人民币） 115.9 潜在升幅/降幅 +26.4% 目前股价（人民币） 91.7 52 周内股价区间（人民币） 83.4-140.5 总市值（百万人民币） 44,390 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 540.7 注：截至 2023 年 8 月 17 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 64.5CNY 141.0CNY 91.7CNY 115.9-40%-20%0%20%508011014008/202209/202210/202211/202212/202201/202302/202303/202304/202305/202306/202307/202308/2023重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-08-17 2 财务报表分析与预测 - 重庆啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入13,11914,03915,20916,40417,377净利润2,3992,3992,5872,9883,388同比19.9%7.0%8.3%7.9%5.9%固定资产折旧383383414448499无形资产摊销4545596364营业成本-6,436-6,952-7,514-8,015-8,426财务费用14144-68-96毛利润5,7916,1666,7137,3307,829存货的减少-635-635-454-24-146毛利率44.1%43.9%44.1%44.7%45.1%经营性应收项目的减少-125-12523-41-12经营性应付项目的增加1,6341,634757-825155销售费用-2,213-2,326-2,515-2,691-2,809其他-151-151362114119管理费用-517-535-560-584-613经营活动产生的现金流量净额3,5653,5653,7532,6553,972其他经营收入及收益（损失）-114-65276114营业利润2,9483,2993,6904,1324,522资本开支-725-725-913-990-990经营利润率22.1%22.8%23.5%24.3%25.0%投资支付的现金-2,000-2,000-1,00000其他1,5741,5741,52500营业外收入87889投资活动产生的现金流量净额-1,152-1,152-388-990-990营业外支出-15-7-8-9-9利润总额2,9413,2993,6894,1324,522吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金00000所得税-542-712-701-744-814偿还债务支付的现金-890-890000所得