小鹏汽车(9868.HK)2季度毛利率远逊预期，盈利改善前景挑战重重；维持沽出

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2023 年 8 月 19 日 小鹏汽车 (9868 HK)2 季度毛利率远逊预期，盈利改善前景挑战重重；维持沽出2 季度毛利率远逊我们预期。2 季度小鹏汽车营收 50.6 亿元（人民币，下同），同比下降 31.9%，环比上升 25.5%，符合我们预期。2 季度交付量 2.3 万辆，环比上升27.3%。2 季度毛利率-3.9%，远低于 23 年1 季度的 1.7%，其中2 季度汽车毛利率-8.6%也远低于 23 年1 季度的-2.5%。毛利率远逊我们预期，主因与 G3i 有关的库存减记，对 2 季度的汽车利润率产生了 4.5 个百分点的负面影响，及促销活动的增加。但小鹏 2 季度展示出高效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比仅增长 5.5%/11.3%，占收入比例环比也有所下降，营销和广告投入也有所减少。2 季度公司净亏损 28.0 亿元，高于 1 季度的净亏损 23.3 亿元。3 季度指引符合我们预期。小鹏汽车指引 2023 年 3 季度车辆交付量为 3.9-4.1 万辆（8-9 月月均交付约为 1.5 万辆），环比增长 68.1-76.7%，符合我们对 3 季度 G6 上量的预期。毛利率在下半年 G6 上量后环比应有所改善， 但改善幅度受限于市场激烈竞争。我们预期小鹏毛利率在 3-4 季度环比改善，主要是新车型 G6 上量以及 G6短期内不会有折扣。但我们认为改善空间十分有限，主要由于市场竞争趋于白热化，除 G6 外的其他车型需要加大促销力度以刺激销量。小鹏最近推出的“818/9 周年”促销活动涵盖了 P7i、G9、P5 等多款车型，对毛利率有负面影响。此外，最近极氪 001 和特斯拉 Model3/Y 大幅降价，我们认为会对 G6 新增订单有一定负面影响。进入 4 季度，车企为追赶全年销量目标或会有更激进的降价促销活动。因此，我们认为，小鹏 4 季度的销量增长以及毛利率的环比改善存在较大的不确定性。维持沽出，盈利改善前景挑战重重。目前小鹏股价已经基本抹去公布与大众合作以来的涨幅，我们认为股价表现应当回归基本面。展望 4 季度，我们认为车企竞争白热化，会有更多车企降价促销，对定位大众市场的小鹏车型会带来一定冲击，4季度销量不确定性较大。我们维持沽出评级和目标价39.3港元/10.5 美元（XPEV US/沽出 ）。上行风险：销量增长；毛利率超预期。资料来源：公司资料，交银国际预测 1Q222Q223Q224Q221Q232Q23QoQYoY1H221H23YoY7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 5,063 25.5%-31.9%14,891 9,096 -38.9%(6,544)(6,627)(5,900)(4,695)(3,966)(5,260)32.6%-20.6%(13,171)(9,226)-29.9%911 809 923 445 67 (197)-394 5%-124 4%1,720 (130)-107 6%3.91 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 61.00港元 39.30-35.6%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)20,98826,85531,20034,09035,531同比增长 (%)259.128.016.29.34.2净利润 (百万人民币)(4,863)(9,143)(10,397)(7,633)(6,521)每股盈利 (人民币)(2.96)(5.34)(6.07)(4.46)(3.81)同比增长 (%)85.380.413.7-26.6-14.6市盈率 (倍)NANANANANA每股账面净值 (人民币)24.7821.5515.4811.027.22市账率 (倍)2.302.643.685.177.89个股评级沽出8/2212/224/238/23-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%9868 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)86.7552周低位 (港元)25.40市值 (百万港元)168,467.11日均成交量 (百万)17.46年初至今变化 (%)59.06200天平均价 (港元)44.68陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 36012023 年 8 月 19 日小鹏汽车 (9868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 小鹏汽车季度业绩人民币百万1Q222Q223Q224Q221Q232Q23QoQYoY1Q23总收入7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 5,063 25.5%-31.9%4,033 成本(6,544)(6,627)(5,900)(4,695)(3,966)(5,260)32.6%-20.6%(3,966)毛利911 809 923 445 67 (197)-394.5%-124.4%67 研发费用(1,221)(1,265)(1,499)(1,230)(1,296)(1,367)5.5%8.1%(1,296)SG&A 费用(1,642)(1,665)(1,626)(1,756)(1,387)(1,544)11.3%-7.3%(1,387)经营亏损(1,952)(2,120)(2,202)(2,541)(2,615)(3,108)18.8%46.6%(2,615)净亏损(1,701)(2,701)(2,376)(2,361)(2,337)(2,805)20.0%3.8%(2,336)销量（辆）34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 23,205 27.3%-32.6%18,230 百分比研发费用-16.4%-17.0%-22.0%-23.9%-32.1%-27.0%-32.1%SG&A 费用-22.0%-22.4%-23.8%-34.2%-34.4%-30.5%-34.4%利润率毛利率12.2%10.9%13.5%8.7%1.7%-3.9%1.7%经营亏损率-26.2%-28.5%-32.3%-49.4%-64.8%-61.4%-64.8%净亏损率-22.8%-36.3%-34.8%-45.9%-57.9%-55.4%-57.9%资料来源: 公司，交银国际2023 年 8 月 19 日小鹏汽车 (9868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 小鹏汽车(9868 HK)目标价和评级资料来源: FactSet，交银国际图表 4: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币