宏观周观点：转弯进行中

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 08 月 20 日 宏观周观点（2023 年 8 月 20 日） 地产销售转差和气象灾害因素令 7 月经济数据趋弱，但也不乏必选消费、餐饮旅游消费等结构亮点。往 8 月看，暑假旅游热下出行消费或仍较强，专项债发行提速、地方上项目加快或将推动后续基建投资增速有望企稳。根据我们的报告《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？》，央行本次 降息或与近期失业率走高有关，意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行。Q2 货币政策执行报告新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的提法，预计货币政策可能全面转松。但政策需要全面协调，仅央行发力仍显不足，堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。海外方面，7 月美联储会议纪要释放鹰派信号，近期非美汇率大幅贬值推动阿根廷央行加息 2100BP、俄罗斯央行加息 350BP，全球避险情绪升温。 ❑ 7 月经济数据走弱，8 月基建和出行消费有望成为结构性亮点。1）天气因素制约 7 月生产端表现，住宿餐饮生产是亮点。7 月工业增加值同比 3.7%，前值 4.4%；环比 0.0%，年内仅高于 4 月的-0.2%，前值 0.7%，表明 7 月工业扩张有所停滞。分行业看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业同比分别为 1.3%、3.9%、4.1%，前值分别为 1.5%、4.8%、4.9%。服务业产出同比 5.7%，前值 6.8%。结构上，住宿和餐饮业生产指数同比20.0%，持平于前值，表明暑期旅游消费火热，其他行业如信息传输、金融、软件和信息技术服务业则有所回落。2）7 月需求端小幅下滑，服务零售是亮点。7 月固定资产投资同比 1.3%，前值 3.3；全口径基建同比 5.3%，前值 11.7%，随着 8 月专项债发行提速、地方上项目加快，基建投资增速有望回升；制造业投资同比 4.3%，前值 6.0%，产能扩张有所放缓；房地产开发投资同比-12.2%，前值-20.6%，但竣工面积同比 33.1%，前值 15.2%，回升比较明显。7 月社零同比 2.5%，前值 3.1%。7 月商品零售同比 1.0%，前值1.7%，商品中烟酒、饮料、通讯器材是亮点。此外，暑假旅游推动下，1-7月服务零售同比 20.3%，明显快于同期社零 7.3%的增速。3）8 月前半月高频数据尚未明显改观。8 月前半月，重化工品开工率环比较 7 月小幅走弱，但产量和价格指标有所企稳。截至 8 月 18 日，30 大中城市商品房销售面积较 7 月同期下滑 4.2%。此外，8 月出行消费如电影和旅游表现仍然较强。 ❑ 降息意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行，Q2 货币政策执行报告预示货币政策可能全面转松，但堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。1）央行采取非对称降息，内部均衡暂时置于优先位置。8 月 15日央行将 MLF 利率下调 15BP 至 2.5%，7 天逆回购利率下调 10BP 至 2.8%。本次降息节奏提前、超出市场预期，或有以下考虑：第一，根据 4 月 28 日报告《“逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？》，央行本次降息或与7 月失业率走高有关，意在加大逆周期调节力度、引导中长期贷款利率下行；第二，长端降息幅度较大，预计 LPR 下降幅度至少 15BP；第三，短端降息幅度较小，或为尽量减少资金空转套利。2）Q2 货币政策执行报告释放宽松信号。8 月 17 日，央行发布 2023 年 Q2 中国货币政策执行报告。政策基调方面，删去“总量适度、节奏平衡，搞好跨周期调节”，提出“充分发挥货币信贷效能，推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”，这是对“加大逆周期调节力度”原则的确认；政策目标方面，“稳增长、防风险与稳汇率”是当前货币政策的核心考虑。新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”，新增“坚决防范汇率超调风险”；政策思路方面，我们预计降准、降息，以及加大结构性政策工具投放力度，均是下一步可能落地的操作。但政策需要全面协调，仅央行发力仍显不足， 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 转弯进行中 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 堵点与痛点疏通前，市场或仍处观望状态。3）央行加大流动性投放力度，资金面由紧转松。8.14-8.18当周央行开展 7750 亿元逆回购和4010亿元 MLF操作，因有 180 亿元逆回购和 4000 亿元 MLF 到期，实现净投放 7580 亿元。税期临近叠加专项债发行放量，央行加大流动性投放力度。本周降息叠加经济数据走弱，10 年期国债收益率大幅下行 7.42BP 至 2.56%。 ❑ 7 月美联储会议纪要释放鹰派信号，叠加近期非美汇率大幅贬值，海外风险偏好上升。1）7 月美国零售数据改善，非耐用品零售走强。7 月美国零售销售环比 0.7%，高于彭博一致预期 0.4%和前值 0.3%，为 1 月以来新高。零售数据强劲或与亚马逊“Prime Day”网购热潮等因素有关，15 个分项中10 个环比录得正增长。其中，无店铺零售业、运动爱好书籍及音乐商店、食品服务和饮吧、服装及服装配饰店零售环比分别上升 1.9%、1.5%、1.4%和 1.1%。2）7 月美联储会议纪要偏鹰，10 年期美债收益率上破 4.3%。8月 17 日美联储公布 7 月会议纪要，纪要显示大多数与会者仍然认为“通胀存在显著上行风险，可能需要进一步收紧货币政策”。部分与会者指出“美国经济具有韧性，劳动力市场保持强劲，但经济活动仍存在下行风险，失业率则存在上行风险”。会议纪要发布当日，美元指数上涨、10 年期美债收益率上破 4.3%，COMEX 黄金跌破 1900 美元/盎司。3）近期非美汇率承压引发部分国家货币政策（预期）收紧。8 月 14 日，受汇率大幅贬值影响，阿根廷央行宣布将基准利率由 97%上调至 2100BP 至 118%。8 月 15 日，俄罗斯央行召开紧急会议，宣布将基准利率从 8.5%上调 350BP 至 12.0%，主要原因是卢布走弱和通胀上行。8 月 15 日，日本财务大臣铃木俊一表示，如果当局认为外汇市场过度波动，他希望将采取适当行动。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、7 月 BCI 指数小幅改善、销售前瞻指