“草蛇灰线看海外”系列1：美国“消失”的衰退

世界经济与海外市场丨深度报告 [Table_Title] 美国“消失”的衰退 ——“草蛇灰线看海外”系列 1 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？我们认为，（1）居民消费能力持续改善，（2）财政再度发力是韧性的两大核心来源。展望未来，资本开支降温叠加去库存，或成为下半年美国经济减速的核心原因，但美国就业市场供需格局难以快速转变，对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑，美国经济软着陆的概率较大，但底部或不是今年。对于资产配置而言，短期内，风险事件对大类资产价格产生大幅冲击，配置仍需谨慎。长期来看，通胀下行叠加软着陆，美债美股仍有配置价值，美元或偏震荡。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 黄文琛 SAC：S0490520090001 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 美国“消失”的衰退 ——“草蛇灰线看海外”系列 1 世界经济与海外市场丨深度报告 [Table_Summary2] 疑问：“消失”的衰退 美国二季度经济数据出炉后，此前的“衰退”预期不断被打破。但从领先指标来看，美国经济仍有较大衰退压力，不仅领先经济指数已经连续 12 个月下跌，10Y-3M 利差倒挂时长也已经接近 2006 年金融危机爆发前夕，两者均指向美国经济仍然有较高概率面临衰退。美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？高利率为何没能发挥对于经济的降温作用，历史经验是否已经失效？展望未来，美国又是否可能避免衰退？ 线索：美国经济韧性何在 自去年 9 月开始，美国对外贸易需求已经开始走弱，美国国内商品销售情况也不断转弱，美国经济降温早有苗头，但似乎迟迟没有进展。美国经济为何如此强劲？（1）居民消费能力持续改善，（2）财政再度发力是韧性的两大核心来源：一则，在强劲的就业市场支撑下，美国居民收入情况持续改善，抵消了通胀的负向作用，为经济提供了重要支撑；二则，疫后财政补贴所累积的超额储蓄截至 6 月仍然超过 6000 亿美元，规模仍然可观，为居民消费提供了充足的弹药，此外税收支出的下降也促进了消费增长；三则，股市反弹带动居民资产升值，消费信心回升；四则，美国《芯片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）两大财政法案引发了新一轮的美国制造业回流，为经济提供了韧性；五则，债务上限暂停后，政府举债限制取消，财政对个人以及企业的转移支付规模明显扩大，支出更加积极。 展望：经济热度如何延续 资本开支降温叠加去库存，或成为下半年美国经济减速的核心原因。美国经济各个部门的周期进程并不相同，制造业降温已来，但服务业仍然火热，原因在于工业和服务业对利率的敏感程度不同。在持续的高利率环境下，预计工商业资本开支或将进一步降温，而参考历史上美国库存周期的幅度及长度，美国本轮去库或将持续至今年年底，存货投资或持续拖累经济增长。对于利率不敏感部门来说，短期内，美国就业市场供需格局难以快速转变，对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑，美国经济软着陆的概率较大，但底部或不是今年。高利率的影响或仍需看到“企业盈利下降-就业市场需求转弱-居民收入减少”路径的实现。与此同时难以忽略的是，临近选举年，财政可能会成为影响经济强度的关键变量。 资产：美股美债短空长多 近期美国市场出现较多变数：一是，美国财政部 2021 年以来首次增加季度发债规模，美债供给增加，流动性或面临考验；二是，AI 题材所带动的本轮美股走强接近尾声，流动性收紧将压制美股走强；三是，多家评级机构下调美国相关信用评级，避险情绪走高。短期内，风险事件对大类资产价格产生大幅冲击，配置仍需谨慎。长期来看，随着美国通胀压力回落，经济逐渐走向软着陆，长期来看美债走牛的确定性仍然相对更高。我们预计通胀有望迎来下行动力，而年底美国经济或将进入软着陆的区间中，届时美债配置价值更高。美元在经济走弱、利率偏高的背景下往往下行，但本轮或有不同，美国经济相对于欧洲来说更有韧性，因而美元整体下行幅度或相对偏缓。 风险提示 1、美国财政支出超预期； 2、美国服务业表现超预期。 相关研究 [Table_Report]•《退出加息，何处掘金？——“后加息周期”系列4》2023-07-27 •《美联储退出加息正当时？——“后加息周期”系列 3》2023-05-25 •《美国银行监管：误解与真相——“后加息周期”系列 2》2023-04-25 2023-08-19%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 世界经济与海外市场 | 深度报告 目录 疑问：“消失”的衰退 ...................................................................................................................... 6 线索：美国经济韧性何在 .............................................................................................................. 7 展望：经济热度如何延续 ............................................................................................................ 10 资产：美股美债短空长多 ............................................................................................................ 16 风险提示 ..................................................................................................................................... 19 图表目录 图 1：美国二季度 GDP 增速（%）及分项拉动率（百分点） ...................................................................................... 6 图 2：美国 LEI 领先经济指数同比已经连续 12 个月为负（%） .................................................................................. 7 图 3：美国国债利