策略周报：拿好“压仓石”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2023 年 08 月 20 日 投资策略 拿好“压仓石”——策略周报（20230820） 本周宏观层面最显著的变化，就是内外货币环境背离加剧。中美利差、离岸汇率与大盘指数，相继创下年内新低。本篇报告，我们初步谈谈中美利率、人民币汇率以及 A 股的关系，以及我们的思考。 再谈中美利率、汇率与 A 股的关系。 （一）需要说明的是，人民币汇率与 A 股之间更多是并列关系而非因果关系。事实上，人民币汇率的影响变量：内外利差、贸易结售汇顺差、经济预期强弱等，同时也是权益市场的重要影响变量。并且，从资本流动的机制来说，最能影响人民币汇率并不是大家常看的十年期基准利差，而是内外的短端利差，更确切说是人民币和美元的短端拆借利率。 （二）利率可以视作权益市场的定价基准（估值），且与汇率不同的是，股市估值锚定的更多是长端利率，近年来美债利率在 A 股分母端的影响力已经超过国内利率。这一点在 2017 年 A 股国际化进程加速后，在长久期的科技成长以及消费核心资产上体现的尤为明显。 （三）进一步，我们能推导出内外利率与 A 股大类风格的关系：首先，美债利率对 A 股风格的影响，主要体现在分母端，或者体现在久期长短上（成长股久期更长，受美债利率影响就更显著）；其次，国内利率对 A股风格的影响，主要体现在分子端，或者说经济强弱贝塔上（顺周期类板块与中债利率的走势更为一致）。 动不如静，中期思维，红利依旧是最好的“压舱石”。 本周超预期的降息落地，由上文可知，为什么单方面利率下行无法带来估值提振？首先，美债利率对 A股分母端的影响更大，十年美债利率仍在高位；其次，如果不能带动增长预期回暖，国内短端利率的调降不仅无法提振股市，反而会加剧中美短端利差压力，从而导致汇率贬值、外资流出；最后，中美利差被压制在低位，定价上利好“红利”板块。 近期我们不止一次强调底部僵持拉锯、不看预期看现实是这一阶段的常态，这样的环境下，指数修复很难是一蹴而就式的。而当指数再一次回到赔率区间，过度悲观是不可取的；我们的建议仍然是一动不如一静，以中期思维应对短期波动；结构上，继续以红利资产作压舱石，同时指数折返区间下沿时可多一些赔率思维，逢低参与顺周期的反弹机会。 （一）下半年“西落”预期大概率要修正，美债利率的高位震荡可能持续，同时也隐含了一个风险，就是美股估值与美债利率的矛盾，也因此红利资产作为压舱石的底仓配置依然必要（我们的“红利+预期改善”20组合持续创新高）；（二）库存周期“价格底”大概率已经出现，针对本轮周期见底回升的弹性，供给与需求两端结合可能是个更好的方法(详见《库存周期能给出什么答案？》)；（三）未来一两个月应该仍是政策密集落地时间段，但考虑到基本面在较短时间内实质性扭转的概率不大，因此顺周期板块更适合在股价和经济预期双低的时点参与。 行业配置建议：一动不若一静，以红利资产作压舱石，低位参与顺周期：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电；（二）中期供给与需求格局改善：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理 李浩齐 执业证书编号：S0680121110014 邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8 月 3 周）——中美利差再新低》2023-08-19 2、《投资策略：顺周期+红利类趋势占优——交易与趋势周报 3.0(第 13 期》2023-08-16 3、《投资策略：外资单周流出创年内新高——外资周报第 169 期》2023-08-15 4、《投资策略：库存周期三底与 A 股熊牛六段——周期进化论（一）》2023-08-15 5、《投资策略：拉锯是熊牛二段的常态，往前看——策略周报（20230813）》2023-08-13 2023 年 08 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：拿好“压仓石” .................................................................................................................................... 3 1、中美利差、离岸汇率与大盘指数，同步年内新低 ........................................................................................... 3 2、再谈中美利率、汇率与 A 股的关系 .............................................................................................................. 4 3、动不如静，中期思维，红利依旧是最好的“压仓石” .................................................................................... 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 7 附录：交易情绪与市场复盘 .................................................................................................................................... 8 （一）交易情绪：券商拥挤度逼近历史极值 ...................................................................................................... 8 （二）市场复盘：中美利差再新低 ................................................................................................................... 10 图表目录 图表 1：本周中美利差再创阶段新低 ................................................................................................................