转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（转债分析篇）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230807 转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（转债分析篇） 2023 年 08 月 07 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《回顾历史，贬值会否制约降息？—利率走势逻辑分析系列六》 2023-08-07 《 汇 率 贬 值 如 何 影 响 我 国 出口？—利率走势逻辑分析系列七》 2023-08-07 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 天康转债——交易属性凸显的“老年”标的：截至 2023 年 8 月 1 日，天康转债价格为 240.40 元，转股溢价率为 108.46%，纯债溢价率为124.62%，为“双高”标的，弹性极低的同时债性较弱，债底保护薄弱。考虑到天康转债存续期较短，我们判断短期内若触发强赎条件，发行人将提前赎回转债。天康转债剩余规模较小且年内即将到期，交易属性凸显，具有一定投资风险，适合配置进行短线交易。 ◼ 金农转债——存续期较短的“双高”标的：截至 2023 年 8 月 1 日，金农转债价格为 185.00 元，转股溢价率为 81.27%，纯债溢价率为 86.24%，为“双高”标的，弹性较低且债底保护较弱。我们判断短期内若触发强赎发行人将实行权利。金农转债作为“双高”标的，无法享受正股升值带来的红利，且债底保护较弱，考虑到转债存续期较短，条款风险较大，且交易属性凸显放大了其波动，适合短期持有交易。 ◼ 希望转债——进攻弹性偏弱，希望转 2——攻守兼备：截至 2023 年 8 月1 日，希望转债价格为 108.44 元，转股溢价率为 72.59%，纯债溢价率为 6.22%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护；希望转 2 价格为112.61 元，转股溢价率为 31.32%，纯债溢价率为 14.50%，为“平衡偏债型”标的，其具备较优的债底保护且同样不乏向上弹性空间。我们判断希望转债存在下修倾向，短期内希望转 2 暂无下修风险。希望转债和希望转 2 目前换手率均较低，交投热情偏弱，叠加两者均属于低价债，具有一定配置价值。但两者配置逻辑存在一定分化。 ◼ 温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良：截至 2023 年 8 月 1日，温氏转债价格为 126.34 元，转股溢价率为 17.71%，纯债溢价率为24.55%，为“平衡偏股型”标的，股性较强的同时具备较优的债底保护。我们判断短期内发行人倾向于不强赎和不下修。温氏转债作为“平衡偏股型”可转债标的，攻守兼备。正股业绩支撑扎实，生产指标持续好转，养殖成本控制良好，伴随行业回暖，业绩有望进一步增长，因而转债存在向上弹性，具备较好的投资价值。 ◼ 牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的：截至 2023 年 8 月 1 日，牧原转债价格为 120.17 元，转股溢价率为 27.49%，纯债溢价率为 22.64%，为“平衡偏债型”标的，弹性低于温氏转债但高于希望转 2，且具备较优的债底保护。我们判断短期内发行人倾向于不下修。牧原转债作为“平衡偏债型”标的，债底保护较优的同时拥有一定弹性，且弹性高于希望转债及希望转 2。正股侧，牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业之一，养殖成本领跑行业，盈利能力优于可比标的。伴随行业回暖，公司有望实现超额收益，带动转债上涨，因而具备较好的投资价值。 ◼ 巨星转债——弹性极佳的进攻型标的：截至 2023 年 8 月 1 日，巨星转债价格为 140.14 元，转股溢价率为 12.72%，纯债溢价率为 59.61%，为“偏股型”标的，弹性为本篇盘点各转债中最高。我们判断短期内巨星转债强赎风险有限。巨星转债作为“偏股型”标的，股性较强，转债价格变动主要受正股价格驱动，正股价格上涨时转债可获取弹性收益。 ◼ 后市展望：牧原转债、温氏转债、巨星转债表现或占优。（1）从属性来看，巨星转债弹性较佳，牧原转债、希望转 2 和温氏转债向上弹性较好的同时不乏债底保护，其中温氏转债弹性更高。（2）条款博弈方面，天康转债和金农转债由于存续期仅余半年，且平价接近强赎线，存在一定强赎风险，而希望转债由于回售期临近，存在一定下修倾向，其余标的下修风险均有限。（3）正股景气度方面，牧原转债>温氏转债>巨星转债。（4）从机构持仓占比来看，星转债>希望转 2>牧原转债≈牧原转债>希望转债>金农转债≈天康转债。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 36 内容目录 1. 生猪行业可转债盘点 .......................................................................................................................... 5 1.1. 天康转债——交易属性凸显的“老年”标的 ............................................................................. 7 1.2. 金农转债——存续期较短的“双高”标的 ............................................................................... 11 1.3. 希望转债——进攻弹性偏弱，希望转 2——攻守兼备 ........................................................ 15 1.4. 温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良 ............................................................... 22 1.5. 牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的 ........................................................................... 26 1.6. 巨星转债——弹性极佳的进攻型标的 ................................................................................... 30 2. 后市展望：牧原转债、温氏转债、巨星转债表现或占优 ............................................................ 33 3. 风险提示 ...............................................................................................................