固收深度报告：今年农商行波段交易能力有多强？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、政治局会议召开后债市震荡调整，农村金融机构买债力度明显加大 政治局会议召开后，债市收益率整体上行。7 月 24 日政治局会议召开，稳增长政策的积极表态略超市场预期，25 日债市大跌，26-27 日市场情绪有所修复。27 日晚间住建部要求落实“认房不用认贷”等政策措施，28 日债市再次小幅调整，10Y 国债小幅上行至 2.65%。7 月 31 日-8 月 4 日受资金利率持续下降的影响，短端明显下行，中长端变幅较小。 会后农村金融机构买债力度明显加大，主要增持同业存单、中长端利率债。会后农村金融机构由净卖出转为大幅净买入，25-26 日农村金融机构占全部现券买盘的 49.1%。此后 27 日农村金融机构由增持转为减持，28 日随着债市小幅调整再次转为小幅净买入。分期限来看，25 日-26 日农村金融机构主要买入 1 年以内、3-5 年和 7-10 年现券，增持的 1年以内现券以同业存单为主，中长久期债券主要是政金债和国债。 二、农商行买债特征：利率债居多，交易属性较为明显 受到风险资本占用及流动性等监管的约束，银行自营持有的债券多为利率债。根据资本管理办法新规，不同券种风险权重的排序为：国债、政金债＜地方一般债＜地方专项债≤A 级银行商金债、存单＜信用债（不含次级债）＜二级资本债、券商次级债和保险次级债＜永续债。利率债及存单的资本占用较低，因此银行自营投资意愿较强。 除利率债外，农商行对同业存单的投资占比也相对较高，今年以来持续增持。由于农商行相较于其他商业银行信贷投放竞争力弱，今年以来大小行持续分化，维持“大行放贷、小行买债”。同业存单期限较短且流动性较高，农商行对存单的配置规模也一直维持高位，今年以来农商行对 1 年以内现券的净买入规模占比明显抬升，主要为同业存单。 农商行净息差持续承压，自营资金的交易属性较为明显。相较其他商业银行，农商行AC和FVTPL占比较低（48%和10%），但 FVOCI 占比较高（43%）。近年来农商行净息差快速下降，为达利润考核要求，农商行自营交易盘比例较高。同时由于 FVOCI 计入“其他综合收益”，不会影响当期损益，而 FVTPL 直接计入当期净利润，因此在以出售为目标的金融资产中，农商行更偏好 FVOCI 资产。 三、农村金融机构对短端以配置为主，对长端擅长左侧布局 农村金融机构对 1 年以内国债持续增配，交易属性并不明显，或以持有至到期为主。今年农商行每月对 1 年以内国债的日均净买入规模均为正。由于银行资产负债期限错配，为应对流动性管理要求，银行可能偏好长期持有短端利率债。 农村金融机构对长端利率债擅长左侧布局，小波段交易能力较强。以农村金融机构由净卖出状态转为净买入状态为划分依据，我们将今年以来农商行对 7-10 年国债的交易划分为 13 个小波段。在农村金融机构由净卖出转为净买入后的3 天内，13 个波段中有 11 个波段的 10 年期国债收益率出现拐点，开始趋势性下行，而农村金融机构在国债收益率回落的过程中重新转为净卖出，遵循“低吸高抛”的交易策略。统计可得，今年以来农村金融机构在牛市左侧布局的胜率为 85%，未来建议持续关注农村金融机构由净卖出转为净买入的拐点。此外，农村金融机构交易的对手方主要为基金，但基金右侧交易属性显著，常常“追涨杀跌”，因此我们认为农村金融机构大多时候是主动进行波段交易。 1-2月农村金融机构或因贷款投放不力且配置压力较大而“被动买债”，7月初农村金融机构季末考核后资金较为充裕，因此持续增持国债。春节前经济复苏超预期引发债市收益率上行，节后小幅回落后震荡波动，期间农商行维持净买入态势。这一阶段中小行处于信贷投放竞争劣势，配置压力较大，债券投资与贷款增速差明显上升，“被动买债”现象加剧。7 月初国债收益率表现平稳，但由于季末考核下银行存款冲量，自营资金较为充裕，因此大力增持长久期国债。 数据统计误差；宏观政策调控超预期。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、政治局会议召开后债市震荡调整，农村金融机构买债力度明显加大.................................. 5 二、农商行买债特征：利率债居多，交易属性较为明显................................................ 6 三、农村金融机构对短端以配置为主，对长端擅长左侧布局........................................... 11 （一）农村金融机构对短端利率债以配置为主................................................... 11 （二）农村金融机构对长端利率债的小波段交易能力较强......................................... 12 四、市场回顾................................................................................... 15 1、利率债市场：收益率大部分上行，10Y-1Y 国债期限利差走阔 ................................... 15 1.1 一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比减少 ......................................... 15 1.2 二级市场：收益率大部分上行，10Y-1Y 国债期限利差走阔..................................... 16 2、流动性观察：央行净回笼 2880 亿元，资金利率整体下行....................................... 17 2.1 公开市场操作：央行净回笼 2880 亿元 ...................................................... 17 2.2 货币市场：资金利率整体下行，同业存单发行利率全部下行 ................................... 17 3、信用债市场：净融资额为负，收益率整体下行................................................ 18 3.1 一级市场：信用债净融资额为负 ........................................................... 18 3.2 二级市场：信用债收益率大多下行，信用利差整体走阔 ....................................... 20 3.3 主体评级调整：6 家企业主体评级调整...................................................... 22 风险提示....................................................................................... 22