城投随笔系列：天津，破局

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 天津，破局 2023 年 08 月 07 日 ➢ 年初以来，天津演绎的几个阶段 自 2 月底、尤其是 3 月初以来，开启了今年天津区域城投债的第一波估值下行趋势。而这当中则是蕴含了多方力量的努力与心血，形成合力推动市场正向循环。 然进入 5 月以来，在经历了“龙卷风”一般的短暂行情后，仿佛又进入了新的平台期，第一波的买盘力量或已经相对充分反映，需有新进资金的进一步推动，那么在这当中也需要天津市有进一步的利好释放，包括市场层面也要构建一个良好稳定的基础环境。 但在此之后，市场发生了一些变化，局部信用事件的影响冲击叠加市场情绪引致机构行为的些许调整，加上其自身原本就带有较高的波动性，天津的估值一定程度上有所回调，尤其是半年以上品种，期间还有一些事件冲击带来过阶段性抛压。 以上种种，不由得引发市场思考：为何会呈现此种情景，除了天津区域和企业自身基本面和信用端的边际变化影响之外，市场因素、其他区域边际变化以及和城投债务风险有关联的因素冲击，天津仿佛都会第一个被讨论，被博弈，哪怕市场还是会觉得信用底线风险始终是可控的。 ➢ 核心症结在哪？ 这当中，一方面有市场因素以及机构行为变化的作用；另一方面，过往天津自身确实也存在一些让市场担忧的症结：第一，历史上天津区域的负面事件，2015 年以来天津区域自身信用负面事件给市场造成了不小的影响和冲击；第二，以津城建为代表，单一主体存量债券体量过大。 此外，天津这几年的经济产业发展情况，以及房地产和土地市场走弱情况，也备受市场关注。 ➢ 天津，破局 站在当下，我们期待的这些关键因素点或正在逐步孕育： 第一，天津区县级债务压力逐步缓释，无论是对其余区域主体化债形成的财力倾斜，还是由区县级主体触发信用事件以冲击区域信用的概率都更低了。 第二，区域基本面的提振，产业基本盘的夯实，开年以来，天津的产业创税以及土地市场均交出了不错的答卷，并且天津市各方面均为未来的经济产业腾飞，做出努力，做到实处。 第三，政策上是否会给予更多的支持，毕竟在全国来看，天津上缴中央税收的比例也是名列前茅。 第四，也是最关键的，当津城建的存量债券能降下来，一方面天津其他发债主体的估值中枢也将跟随带动往下，另一方面，津城建是否就从最好的博弈品种，变成了有量有收益有交易活跃度的底仓品种？ 划时代的机会我们是否能够见证，或许带着一种期待与观察是最好的态度，当机会来临的时候，我们将不再犹豫。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20230806：转债多因子 8 月持仓组合-2023/08/06 2.城投、产业利差跟踪周报 20230806：中低评级城投、产业利差压缩-2023/08/06 3.信用一二级市场跟踪周报 20230806：发行减少，收益率整体下行、信用利差整体上行-2023/08/06 4.品种利差跟踪周报 20230806：收益率普遍下行，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023/08/06 5.交易所批文更新跟踪周报 20230806：本周小公募批文无“终止”-2023/08/06 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 年初以来，天津演绎的几个阶段 ............................................................................................................................... 3 2 核心症结在哪？ ........................................................................................................................................................ 7 3 天津，破局 ............................................................................................................................................................ 10 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 14 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 表格目录 .................................................................................................................................................................. 15 oPxOpNoOxOoNtNsMtMmPpQ9P8Q9PtRpPpNoNkPoOwOeRnMqQ9PrQoQxNqRnRvPoOmP固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 今年以来，天津呈现出了不少新变化，展现新气象，新征程。 但于市场而言，无论是区域信用基本面的修复，还是不同机构的决策调整，过程并非一帆风顺，毕竟天津过往经历了这么多。规模较大的存量债也致使前两者因素的自然回归所面临的阻力更大。 图1：津城建 2020 年以来不同期限估值走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 我们先来看看年初以来，天津债券市场演绎的几个阶段。 · 1 年初以来，天津演绎的几个阶段 在去年理财赎回潮的冲击下，天津区域城投债的估值水平大幅抬升，整体幅度和调整速度确实超过市场其他区域，在 2023 年初至 2 月底这并不长的时间区间里，半年期的津城建估值冲高到了 7%以上区间。 而自 2