非银金融行业：预定利率下调后的保险新周期

预定利率下调后的保险新周期 [Table_CoverStock] 非银金融行业 [Table_ReportTime] 2023 年 8 月 19 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业深度研究 [Table_StockAndRank] 非银金融 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Chart] [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：wangfangzhao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 预定利率下调后的保险新周期 [Table_ReportDate] 2023 年 8 月 19 日 本期内容提要: [Table_Summary] ➢ 我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段：1）1999 年之前，预定利率基本与央行基准利率挂钩；2）1999-2012 年：实行统一预定利率，在此期间寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单）的预定利率调整为不超过年复利 2.5％；3）2013 年至今：“放开前端，管住后端”的费率市场化阶段，2013 年开始“普通型、万能型、分红型”三步走路线逐步开启费率市场化改革，预定利率较前期有所上调。2023 年 7 月底后，普通型人身险开启 3.0%产品定价利率新周期。 ➢ 复盘历史，保险业历次预定利率调整均影响深远。1）1993-1999 年高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调。从 1996 年 5 月起至 2002 年 2 月随着央行连续下调基准利率，寿险产品的预定利率也同步下调，但调整仍明显滞后于银行存款利率的调整。2）2000-2012 年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展。2000 年开始，寿险产品结构逐渐从以传统寿险为主的单一产品结构发展为相对多元的产品结构，其中分红险和万能险为代表的非保证收益产品逐步取代传统寿险成为市场主流产品。3）2013-2018 年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长。2013 年-2015 年人身险“三步走”费率改革完成，伴随着代理人资格考试的取消，普通型人身保险产品实现快速增长，分红险经历调整后发展较快。4）2019 年至今：预定利率逐步下调收紧，行业有望进入发展新周期，我们认为分红险有望成为下一个主流险种。 ➢ 利率下行周期中日本寿险业的应对：“开源”与“节流”。我们认为利差损的本质并非单纯的高预定利率，而是资产负债匹配管理的不足。利率下行周期中，更加考验保险公司负债端和资产端的联动。从日本寿险业在利率下行周期的应对来看，主要通过“开源”和“节流”两大方式应对：1）“节流”：从负债端入手，降低预定利率及负债成本，日本寿险业产品预定利率从 20 世纪 80 年代的 6%左右水平降至 1999 年2%左右水平，负债成本降低从而缓解利差损风险。2）“开源”：负债端调整产品结构，增加死差益和费差益，同时投资端进行结构优化，增配有价证券应对利差损。 ➢ 后 3.5%产品时代的新周期：产品、渠道、监管、资产负债匹配和行业格局均有望产生深远影响。1）产品：分红险有望成为下一个主流产品，占比有望逐步提升，同时分红险实现率将有望成为重要的产品竞争力指标，而各大险企经营分红险的策略有望分化；2）渠道：个险人力进一步出清，银保有望迎来第二发展曲线。各大险企有望坚持高质量代理人路线，同时分红险的发展有望助力银保渠道规模和价值贡献进一步提升；3）监管：分类监管、功能监管和穿透式监管有望进一步加强，保险业风险管理能力有望提升；4）资负匹配：利差损的应对和“资产驱动负债”模式有望持续弱化。新会计准则和偿二代二期工程等制度体系的实施等对保险公司资产负债管理提出了更高要求，我们认为强化“保险姓保”原则下，“资产驱动负债”发展模式或进一步弱化；5）行业格局：分红险的运作机制和投资对险企提出更高要求，头部险企有望更为受益，行业格局“马太效应”有望进一步增强。 ➢ 投资建议：我们认为寿险行业流量驱动时代已经逐步过去，预定利率下调契机下，寿险行业有望迎来发展模式的变革与重塑。预定利率下调后的寿险市场，更加考验稳健、长期经营能力，我们认为分红险经营经验 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 丰富、投资能力稳健、资本金实力较强的头部上市险企有望更为受益。我们坚定认为经济企稳修复预期下保险板块后续有望继续表现，标的方面短期依旧首推负债端改革居前的太保，整体业绩稳健且投资端弹性较大的中国人寿，重点关注中国平安和新华保险。 ➢ 风险因素：宏观经济持续下行，险企渠道改革不及预期，险企新开发产品不及预期，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资聚焦 .............................................................................................................................................. 6 一、我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段................................................................ 6 1.1 1999 年之前：预定利率基本与央行基准利率挂钩 ........................................................... 6 1.2 1999-2012 年：实行统一预定利率 ...................................................................................... 7 1.3 2013 年-至今：“放开前端，管住后端”的费率市场化阶段 ............................................ 7 二、复盘历史：保险业历次预定利率调整均影响深远 ................................................................... 8 2.1 1993-1999 年：高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调 .......................... 8 2.2 2000-2012 年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展 .................................... 10 2.3 2013-2018 年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长 .............