首次覆盖：渠道改革稳步推进，新品有望持续发力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 口子窖(603589.SH) 2023 年 08 月 17 日 增持（首次） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：60.63 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 口子窖（603589.SH）首次覆盖：渠道改革稳步推进，新品有望持续发力 投资要点  口子窖发展基础好，激励计划添翼助力。公司建立于 1949 年，七十多年的发展使得口子窖在酿酒工艺、人力资源、产品布局、产能建设方面有了深厚的经验储备。2015-2022 年公司营收复合增速 10.3%，归母净利润复合增速14.4%， 业 绩 稳 定 增 长 ，23Q1 营 收/归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长21.4%/10.4%，增长表现优异。2023 年 4 月公司推出股权激励计划，预计将有效激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，对公司业绩增长发挥长期的积极作用。  安徽省内市场扩容增长，份额向头部集中。近年来安徽重点发力优势制造业，已经在新能源汽车、集成电路等工业领域拥有产业集群优势，安徽经济增长滋养白酒市场发展。根据安徽省出台的白酒行业政策计划，安徽白酒企业在2025 年将实现营收 500 亿的目标，其中徽酒销售额前三的企业预期实现共计超过 400 亿的营收规模，品牌龙头聚集效应预计将继续强化。  新品打开高端化新局面，改革推进渠道扁平化。2023 年公司发布“兼系列”新品，兼 10/20/30分别锁定 400/600/1000价格带，积极参与省内次高端竞争。未来有望开辟公司价位升级道路，进一步提升口子窖盈利能力和品牌定位。同时，公司推进渠道改革，在省内推动渠道扁平化发展，制定“团购渠道为主”策略，扩大消费群体；省外采用重点市场突破方式，加大省外招商和选商力度，不断扩大省外市场增长面，提高省外市场盈利能力。渠道改革将加强公司在销售链条中的控制能力和市场组织能力，提升经营效率。  投资建议：预计 23-25 年公司营业收入分别为 60.72/70.17/80.76 亿元，同比增速为 18.24%/ 15.57%/15.09%。预计归母净利润分别为 18.39/21.66/25.73亿元，同比增速为 18.61%/17.82%/18.77%。 我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 600.00 流通 A 股(百万股)： 596.87 52 周内股价区间(元)： 39.41-72.40 总市值(百万元)： 36,378.00 总资产(百万元)： 11,785.03 每股净资产(元)： 15.73 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,029 5,135 6,072 7,017 8,076 (+/-)YOY(%) 25.4% 2.1% 18.2% 15.6% 15.1% 净利润(百万元) 1,727 1,550 1,839 2,166 2,573 (+/-)YOY(%) 35.4% -10.2% 18.6% 17.8% 18.8% 全面摊薄 EPS(元) 2.88 2.58 3.06 3.61 4.29 毛利率(%) 73.9% 74.2% 74.7% 75.3% 75.8% 净资产收益率(%) 20.9% 17.4% 18.7% 19.7% 20.4% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 口子窖（603589.SH） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 口子窖：历久弥新的口子，独具匠心的兼香 ................................................................ 5 1.1. 历史复盘：年份系列奠定基础，高端兼香开辟未来 ........................................... 5 1.2. 产品价位带布局完善，结构升级态势良好 .......................................................... 8 1.3. 股权结构清晰稳定，激励计划添翼助力 ........................................................... 11 2. 安徽酒市：区域经济向好，扩容升级加速 .................................................................. 15 2.1. 经济基础扎实，政策导向支持 .......................................................................... 15 2.2. 竞争格局：从“群星闪耀”到“一超多强” .............................................................. 18 3. 稳扎稳打建基础，深化改革谋发展 ............................................................................. 22 3.1. 品牌：底蕴加持，宣传发力，亮点突出 ........................................................... 22 3.2. 产品：兼系列升级或将续创辉煌 ...................................................................... 24 3.3. 渠道：经销商改革深化，省内扁平下沉，省外重点突击 .................................. 26 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................... 28 4.1. 盈利预测 ...................