内生α放大外部催化，公司下半年经营或迎边际改善

交通运输 | 证券研究报告 — 最新信息 2023 年 8 月 18 日 603128.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 9.34 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.5) 3.7 (7.7) 1.0 相对上证综指 (12.1) 5.1 (4.0) 4.9 发行股数 (百万) 1,309.46 流通股 (百万) 1,309.46 总市值 (人民币 百万) 12,230.38 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 64.94 主要股东 中国物流集团有限公司 45.79 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 17 日收市价为标准 相关研究报告 《华贸物流》20221214 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 交通运输：物流 证券分析师：王靖添 jingtian.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004 联系人：刘国强 guoqiang.liu_01@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122070018 华贸物流 内生α放大外部催化，公司下半年经营或迎边际改善 8 月 4 日，上海航运交易所发布周内 SCFI 由上周续涨 10.09 点至 1039.23 点，集运市场需求渐增叠加旺季预期催化，船公司限制供给维持供需平衡，驱动运价上行。维持公司增持评级。 支撑评级的要点  欧美主阵地需求渐增，旺季预期助推运价顺势上涨。SCFI 连续两周位于 1000 点以上，上周（7.28-8.4）增幅 0.9%较前一周收窄，主要是因为各航线走势分化。本周欧洲运价转跌，运价降至 947 美元，降幅 2.8%，而北美航线维持强劲走势，美西航线续涨 59 美元至 2002 美元/TEU，涨幅 3%；美东航线续涨 160 美元至 3013美元，涨幅 5.6%。近期海运货量渐增，需求较上半年有所改善，船公司意图抬高运价，通过削减运力供给实现了供需相接，支撑运价上行。7 月以来，船公司已成功调涨 3 次运价。我们认为，本轮需求短期或迎季节性改善，中长期运价表现仍取决于需求增速能否匹配供给增速。  非欧美市场被低估，一带一路沿线业务具有长期成长性。2023 年上半年，我国对美国、欧盟进出口表现不佳，同比增速为负，而在东盟、RECP 等统计口径下的同比增速表现较好，支撑整体进出口表现。一带一路长期受政策催化，沿线国家需求稳健增长，涵盖基建工程、大宗商品、汽车制造等多个领域。5 月 19 日，华贸物流公告与厦门建发股份下属子公司设立合资公司，主要从事大宗商品与消费品供应链物流服务，拟进一步开拓一带一路市场。预计一带一路业务的增长能一定程度对冲欧美市场下滑的影响。  由高速发展过渡到高质量发展，跨境电商市场有望迎来新增量。跨境电商市场出口交易规模由 2013 年的 2.7 万亿增长至 2022 年的 12.3 万亿，增速逐渐放缓，当前跨境电商正转向高质量发展。Temu 在美国上线不到一年，下载量位列前茅，月用户访问量反超 SHEIN、AliExpress 等，与此同时，其版图向新兴国家市场拓展，除了拉美、东南亚等高热度地区，Temu 此次计划入驻的中东显然是被低估的市场。2022 年海湾六国人均 GDP 在 2.3 万美元-8.4 万美元，人均消费能力强加之电商市场渗透率较低，中东片区市场空间有待进一步打开，我们认为 Temu 的快速发展有望为跨境电商物流贡献新的增量。  深化直客战略抵御市场波动，外部催化作用下预计改善更为明显。公司深度践行直客战略，2022 年新获得比亚迪集团、建发集团、迈瑞医疗、拼多多、安克创新等 200 余家优质客户。直客战略下，其业绩增长主要依靠客单价提升，量的影响一定程度上被削弱。2023 年 Q1，公司营收同比下滑 53.16%，归母净利润同比下滑 12.24%，对比德迅、DSV 净利润 Q1 分别下滑 44%、25%，展现下行时期直客战略对利润的稳定作用。我们认为，直客战略助力公司穿越周期，考虑到当前海运市场下半年美线需求或将有所改善、跨境电商持续发展、一带一路贡献稳定增量等多重催化下，公司有望在内外共振下实现业绩边际改善。 估值  我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 10.71/11.44/12.30 亿 元 ， 同 比+20.5%/6.8%/7.5%，EPS 为 0.82/0.87/0.94 元/股，对应 PE 分别 11.4/10.7/9.9 倍，此次调整原因系 2022 年至今海运市场波动，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险  全球经济波动、海运市场波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入（人民币 百万） 24,668 22,070 23,064 25,152 27,502 增长率（%） 75.0 (10.5) 4.5 9.1 9.3 EBITDA（人民币 百万） 1,330 1,207 1,471 1,605 1,670 归母净利润（人民币 百万） 837 888 1,071 1,144 1,230 增长率（%） 57.7 6.2 20.5 6.8 7.5 最新股本摊薄每股收益（人民币） 0.64 0.68 0.82 0.87 0.94 原先预测摊薄每股收益（人民币） - - 0.90 1.15 - 调整幅度（%） - - (9.76) (32.18) - 市盈率(倍) 14.6 13.8 11.4 10.7 9.9 市净率（倍） 2.4 2.1 1.9 1.8 1.6 EV/EBITDA（倍） 12.8 10.0 7.7 6.7 6.2 每股股息 (人民币) 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 股息率（%） 1.7 3.2 4.4 4.7 5.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (12%)(2%)9%19%30%40%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 华贸物流 上证综指 2023 年 8 月 18 日 华贸物流 2 图表 1. 2019.01-2023.07 SCFI 图表 2. 2013-2022 我国跨境电商出口交易规模及同比增速 资料来源：同花顺，中银证券 资料来源：同花顺，中银证券 图表 3. Temu、SHEIN、AliExpress 在美用户访问量 图表 4. 2022.12-2023.06 一带一路海运集装箱综合指数 资料来源：同花顺，中银证券 资料来源：同花顺，中银证券 图表 5. 2020.08-2023.06 一带一路贸易额指数 资料来源：同花顺，中银证券 2023 年 8 月