京东健康(6618.HK)料高基数下2H营收增长或将承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 京东健康 (6618 HK) 港股通 料高基数下 2H 营收增长或将承压 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 69.22 2023 年 8 月 17 日│中国香港 互联网 利润改善趋势在轨；高基数下 2H23 营收增长或将承压 京东健康 1H23 总收入 271.1 亿元，同比增长 34.0%，同比增速略低于彭博一致预期的 36.8%；非 IFRS 净利润 24.4 亿元，对应非 IFRS 净利率 9.0%，同比提升 3.0 pp，高于彭博一致预期的 6.7%，主因毛利润率的有效提升以及利息收入增长。我们将 2023-2025 年京东健康非 IFRS 净利润预测分别上调 28.0/4.7/2.7%至 45.3/53.1/72.4 亿元。在 2H22 高基数影响下，我们预计京东健康的营收增长在 2H23 或面临一定压力。我们基于 DCF 估值的新目标价为 69.22 港币（前值：74.97 港币；WACC 9.2%，永续增长率 2.5%，均保持不变），对应 43.9/37.9/27.4 倍 2023/2024/2025 年非 IFRS PE。 商品收入：用户增长与 ARPU 提升驱动 1H23 收入稳健增长 1H23 京东健康医药和健康产品销售收入同比增长 32.5%至 231.7 亿元，主要得益于供应链优势的强化以及用户体验的提升。公司持续扩大覆盖全国的三级仓网和全温区供应链服务范围，同时进一步实现精准营销与精准需求匹配，1H23 用户复购率和新用户留存持续提升。截至 6 月底，京东健康年度活跃用户数达到了 1.69 亿，同比净增加约 3,700 万。尽管毛利率较低的处方药营收占比加大，但得益于供应链效率的提高及规模效应的释放，管理层指出商品业务的综合毛利率同比保持相对稳定。展望 2H23，鉴于防疫用品需求的显著回落，我们预计公司商品收入或年同比持平。 服务收入：服务能力持续优化 1H23 京东健康平台、广告及其他服务销售收入同比增长 43.7%至 39.4 亿元，同比增速首次超过产品收入，主因广告收入的持续增长及佣金规模在成交额增长支持下稳步扩大。截至 6 月底，京东健康在线平台第三方商家数超过 3.6 万。在持续迭代升级的医疗健康服务体验支持下，1H23 京东健康互联网医院日均在线问诊咨询量超过 44 万（1H22/2H22：25/30 万）。京东健康持续完善线上专科互联网医疗服务闭环，打造国内首批皮肤专科互联网医疗服务平台，吸引超 40 位头部专家/近 3000 名三甲医院皮肤专科医生入驻。 发布“京医千询”大模型，AIGC 赋能普惠医疗 1H23 公司发布面向医疗健康行业的大模型“京医千询”，其医疗知识体系已覆盖 3000 种常见疾病，同时具备多模态理解的能力，融汇超亿级高质量医患对话数据，涵盖图表、文本、图像等形式，能够帮助医生全面了解患者情况，完成诊断和治疗决策。智能硬件方面，京东健康在智能手表、智能睡眠监测等领域进行探索，助力健康管理体验的改善提升。 风险提示：政策扶持退坡；医疗线上化率提升不及预期。 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 69.22 收盘价 (港币 截至 8 月 17 日) 47.30 市值 (港币百万) 150,410 6 个月平均日成交额 (港币百万) 308.79 52 周价格范围 (港币) 39.30-90.75 BVPS (人民币) 15.31 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 30,682 46,736 54,165 63,800 71,153 +/-% 58.30 52.32 15.90 17.79 11.52 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,074) 380.11 2,812 3,301 5,082 +/-% (93.77) (135.41) 639.70 17.39 53.98 EPS (人民币，最新摊薄) (0.35) 0.12 0.89 1.04 1.61 ROE (%) (2.71) 0.90 6.09 6.70 9.51 PE (倍) (113.00) 342.41 48.29 41.14 26.72 PB (倍) 3.04 2.91 2.85 2.67 2.43 EV EBITDA (倍) (94.58) (6,519) 75.40 37.94 24.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)16114053657890Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)京东健康相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 京东健康 (6618 HK) 盈利预测调整 我们将京东健康 2023/2024/2025 年收入预测分别下调至 541.7/638.0/711.5 亿元，主要考虑防疫用品需求回落对未来线上医药健康产品销售的负面影响高于我们此前预期；我们将京东健康 2023/2024/2025 年非 IFRS 净利率分别上调至 8.4%/8.3%/10.2%，主要考虑供应链优势深化支撑毛利率稳健改善，以及 2023 年美元加息背景下利息收入走高。 图表1： 华泰预测变动 （人民币百万元） 2023E 2024E 2025E 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 收入 63,287 54,165 -14.4 79,795 63,800 -20.0 95,974 71,153 -25.9 毛利润 13,742 12,438 -9.5 17,592 15,821 -10.1 21,713 18,699 -13.9 经营利润 2,330 1,751 -24.8 3,762 3,150 -16.3 5,751 5,030 -12.5 IFRS 净利润 2,302 2,812 22.2 3,504 3,361 -4.1 5,154 5,068 -1.7 非 IFRS 净利润 3,538 4,527 28.0 5,072 5,310 4.7 7,046 7,238 2.7 （%） 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 毛利率 21.7 23.0 1.2 22.0 24.8 2.8 22.6 26.3 3.7 经营利润率 3.7 3.2 -0.4 4.7 4.9 0.2 6.0 7.1 1.1 净利率 3.6 5.2 1.6 4.4 5.3 0.9 5.4 7.1 1.8 非 IFRS 净利率 5.6 8.4 2.8 6.4 8.3 2.0 7.3