宏观经济点评-兼评7月经济数据：从“社零”到“服零”，经济结构观察与长期政策思考

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2023 年 08 月 16 日 《政策进入落地期—815 降息点评—宏观经济点评》-2023.8.15 《金融数据低于预期，政策储备持续释放 —宏观经济点评》-2023.8.12 《通胀趋势仍在向下，联储或难继续加息——美国 7 月 CPI 点评—宏观经济点评》-2023.8.11 从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考——兼评 7 月经济数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） 陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 7 月经济数据多项低于预期，仅统计局新发布的服务零售额表现亮眼，全年实现GDP 增速 5.0%的压力有所增大。经济、金融等数据偏弱，稳增长和防风险交织下，预计 8 月中下旬将是政策密集出台期。本文并不详尽解读经济数据，而是探讨几个重要问题以及对后续政策的展望。  生产转弱，固定资产投资延续下行 (1)高温叠加强降雨，极端天气在一定程度上拖累工业生产，服务业生产修复斜率放缓。 (2)固定资产投资延续下行，三大分项悉数下行。基建：专项债发行偏慢、政策性工具剩余空间不足等影响下迅速下滑，仍需增量政策跟进以对冲 2022 年下半年的高基数压力。地产：投资融资销售均弱，地产需求端或将因城施策逐步放松，二线城市应放尽放，我们判断认房认贷、降房贷利率、限购限售等有望陆续放开；短期一线城市核心区实质性放开可能性不高。制造业：从信心企稳到实际投资扩产仍需时间，关注价格、盈利的改善以及库存周期阶段切换。  从“社零”到“服零”，消费结构变化对经济转型的启示 (1)统计局首次增加发布服务零售额数据，社会零售=餐饮消费+商品消费，服务零售=餐饮消费+其他服务消费。2023 年 1-7 月社零、服务零售增速分别为 7.3%、20.3%，年初以来我们反复强调“服务消费和商品消费存在背离”。 (2)我国服务消费占居民消费比重已超过 40%，消费结构逐步从商品主导转变为商品、服务并进，而此种结构变化有利于收入分配向居民倾斜。商品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业，从中美经验来看，第三产业劳动报酬率均高于第二产业。推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服务消费）扩张的自洽内循环。  短期现实与长期转型的平衡：也谈改革 我们预计 8 月中下旬将是政策密集出台期，但需权衡短期现实与长期转型，例如放开一线地产、中央消费券等效果或有限或非长效之举，我们预见的应是消费+产业双足并进的路径。目前来看扩消费的掣肘主要有三：(1)我国工资通胀传导机制尚不明显；(2)居民消费倾向偏低，医疗、教育等保障和福利水平有待提高；(3)我国以间接税为主、无法直接提高居民收入，且税种仍待完善；促消费政策有待创新和创造。堵点疏通和制度建立健全有赖于改革，通往经济转型之路需要“改革”的风向标，二十届三中全会值得关注。  风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 生产转弱，固定资产投资延续下行 ........................................................................................................................................ 3 2、 从“社零”到“服零”，消费结构变化对经济转型的启示 .......................................................................................................... 5 3、 短期现实与长期转型的平衡：也谈改革................................................................................................................................. 7 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1： 工业生产转弱 ....................................................................................................................................................................... 3 图 2： 服务业生产修复斜率放缓 ................................................................................................................................................... 3 图 3： 基建增速下滑 ....................................................................................................................................................................... 4 图 4： 仅铁路运输、交运仓储边际改善 ....................................................................................................................................... 4 图 5： 专项债发行进度仅 62.0% .................................................................................................................................................... 4 图 6： 7 月挖机开工小时数同比增速-8.7% ..................................................................