建筑装饰行业：基建投资的宏观框架与第二过渡周期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2018 年 10 月 29 日 建筑装饰 基建投资的宏观框架与第二过渡周期 [Table_Main] [Table_Title] 评级：中性（维持） 分析师：邢立力 执业证书编号：S0740518100001 电话：021-20315138 Email： lijs@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 128 行业总市值(百万元) 1485226 行业流通市值(百万元) 1195316 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 << 渐 行 渐 近 的 地 产 / 基 建 投 资 弱 共振>>2018.09.25 <<自下而上理解政策趋势，把握第二博弈期>>2018.09.16 << 基 建 领 域 正 面 临 “ 产 能 ” 问题>>2018.09.10 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 中国建筑 5.49 0.71 0.78 0.91 1.04 7.5 6.8 5.8 5.1 买入 中国铁建 11.11 1.03 1.18 1.45 1.74 9.9 8.6 7.0 5.9 买入 中国中铁 7.63 0.55 0.70 0.82 0.96 13.0 10.2 8.7 7.5 买入 [Table_Summary] 投资要点  基建投资的宏观框架 基建投资在城镇化推进过程中有其刚需的一面，但 2008 年之后更多体现“稳增长”的政策属性，站在这个角度，基建投资是“必要性”和“执行力”的结合体。“必要性”即“稳增长”的意愿，取决于内需、外需冲击对GDP 增长的压力。内需变量包括消费、固定资产投资，固定资产投资主要涵盖基建、地产、制造业。外需即出口，外需不仅影响“必要性”，还通过外汇占款影响基础货币投放，从而对基建投资的融资环境产生影响。“执行力”即能力，包括政府融资、产业链协同、企业产能三个部分。政府融资是基建投资的“发动机”，涉及货币环境、信用环境、资金组合，货币-信用环境决定政府融资的规模。资金组合即基建资金来源的融资工具组合，在每一轮周期中都有变化或者创新，另外政府融资模式在一定程度上改变着基建项目的商业模式。产业链协同主要指上游材料的供应，包括量和价两个维度，在供给侧改革的政策环境下，上游材料供应会出现紧张的局面，且建材价格对需求变化的弹性变大，从而影响基建项目的成本。企业产能即基建企业消化订单的能力，其取决于施工能力、资金实力、商业模式和杠杆约束。政府融资、产业链协同、企业产能之间也是相互影响的，政府资金的充裕程度会改变企业的回款情况从而影响企业的资产负债率，尤其在目前央企、国企降杠杆的背景下，这一点变得非常重要。以上介绍的核心变量以及之间的联系都可以通过周期的视角分析，包括经济增长周期、社融周期、财政周期、上游原材料的量价周期、基建企业的杠杆周期等，最终都可用于对基建投资周期的分析中。  十年基建总结 最近十年的三轮周期并不是割裂或独立的，2008 年四季度开启的“四万亿”像坠入经济之湖的巨石，成就第一轮周期的波澜壮阔，波浪层层传递，构成第二轮周期的能量之源，而第三轮周期中“三去一降一补”像一把利刃开始清理宏观经济机体积累的问题，这场手术的麻醉便是地产与基建的政策宽松，外需的改善也为供给侧改革创造了有利条件。第一轮周期是需求端的大开，第三轮周期则是供给侧带来的大合，而第二轮周期承前启后，过渡特征鲜明。利用“必要性-执行力”框架可以进一步将最近十年三轮基建周期的轮动特点归纳为五个方面：相似的必要性、趋紧的融资环境、更迭的资金组合、削弱的产业链协同、渐遇约束的企业产能。  基建投资的第二过渡周期 按照前三轮周期轮动的特点，从大开（需求端）到大合（供给侧），中间夹着一轮过渡周期，接下来基建将迎来第二过渡周期。前一轮过渡周期的宏观背景是政府换届、宏观经济调控战略与思路的转变，是在扩内需的氛围中酝酿供给侧改革。而本轮是在中美贸易不断升级的背景下，供给侧改革推进过程中的一次折返。基建第二博弈周期的特点有三方面：政策将反复博弈、基建动能继续收敛、基建与地产投资无对冲。  政策建议 宏观经济有其自身的周期，与贸易摩擦的叠加使得问题复杂化。在利用基建应对经济下行风险时，应处把握好基建自身的“度”以及基建与其他政策之间的关系。作为一种工具，理论上应该有其恰当的使用方式，我们认为应该把握三点；首先广积粮。储备一批重大项目，做到有备无患；其次高筑墙。提高项目质量，规范资金来源，减少隐性风险；最后缓称王。把握基建节奏，不急于一时，该放才放，当收则收。基建作为一种短期的、过渡性的政策工具，与减税、对外开放等中长期的政策并不矛盾，不应将其对立。做基建并不都是走老路，如何做、起何种作用才是关键。基建是“苟且”，改革是“诗”，转型是“远方”。  风险提示：政策风险、地方债务风险等 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 前言 ..................................................................................................................... - 6 - 第一部分：基建投资的宏观框架 ......................................................................... - 6 - 核心变量综述 ............................................................................................... - 6 - 基建投资周期划分 ....................................................................................... - 7 - 基建投资“必要性”分析 ............................................................................ - 8 - 一、外需冲击对基建投资的影响机制 .......................................................... - 8 - 二、出口周期性波动 .................................................................................... - 9 - 三、内外共振是需求冲击的基本特征 .......................................................... - 9 - 四、基建与房地产投资主导内