黄金行业深度报告：黄金，美元决定方向，M2决定幅度

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业联合报告 原材料 | 有色金属 推荐（维持） 黄金：美元决定方向，M2决定幅度2018 年10 月23 日 黄金行业深度报告 上证指数 2595 行业规模 占比% 股票家数（只） 115 3.2 总市值（亿元） 12263 2.7 流通市值（亿元） 10099 2.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.8 -34.4 -41.1 相对表现 -4.7 -21.3 -24.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 单击此处输入文字。结论：目前仍未为黄金基本面最差的时间点：美国经济相对较好，且存在持续加息预期；继续变差的空间已经不大，金价处于底部区间。而金价向上的大拐点，可能要等到明年一季度，待美国经济增长出现拐点，于此同时，持续加息预期减弱。若在此之前万一人民币出现贬值，则人民币计价的黄金价格会提前美元计价的黄金出现上涨行情。根据我们的指标显示，黄金股相对于金价出现明显超跌，黄金股的投资性价比高于黄金商品。但黄金股的超额收益波动与金价波动同步。 全球黄金探明储量 57,000 吨，2017 年矿产金产量 3269 吨，同比增长 1%。我国黄金储量 2000 吨，2017 年金矿产量 440 吨，同比下降 3%，为 1995 年以来首次出现负增长。2017 年全球黄金产量 4398 吨，同比下降 4%，主要因为再生金产量下降 135 吨，再生金产量从 2010 年的高点 1709 吨，下降到 2017 年的 1160 吨，下降了 549 吨，降幅 32%。最近 100 年全球矿产金产量的复合增速约为 1.5%。最近 99 年增长 3 倍，最近50 年增长 1 倍，最近 10 年增长 16%。从最近 100 年的产量数据来看，金矿存在大概 20-30 年的供应周期。最近两个供应周期，一个 33 年（1975-2008 年），一个 30 年（1945-1975 年）。黄金产量与金价密切相关，金价上一个台阶，金矿产量也上一个台阶。由于投资的滞后性和投资周期较长，产量峰值滞后与金价峰值。2017 年黄金需求 4072 吨，较 2016 年下降 291 吨（7%），下降的主要原因黄金 ETF 增持量较 2016 年下降 344 吨。2017 年黄金需求中，金饰需求占比 53%，投资 30%，科技 8%，央行和其他机构占比 9%。黄金的投资需求由金条金币需求和黄金 ETF 需求组成，2017 年金条金币需求占比 84%。金饰需求和投资需求和金价同向，滞后金价约 1 年时间。截止 2018 年 8 月，各国央行黄金持有量 33,737 吨，其中美国持有 8133 吨，占其外汇储备的 74.5%，占全球央行黄金储备 24%。我国黄金储备 1843 吨，仅占我国外汇储备的 2.3%，占全球行业黄金储备量 5%。首页注意事项：报告分类：根据提交的报告分类，请在“行业策略报告”、“行业专题报告”、“行业点评报告”、“行业定期报告（行业周报、行业月报等）”中选择其中一种分类相关报告：尽量不超过两篇。研究员：如果署名人较多，除第一作者外，建议其他分析师资料每人两行。人名与执业证书号一行、邮箱一行即可。风险提示：行业公司类研究报告均应包括风险提示的内容。报告首页应对风险因素进行概述，报告正文应包含风险因素的说明，并单独成段。 刘文平 liuwenping@cmschina.com.cn S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhao@cmschina.com.cn S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijie@cmschina.com.cn 黄金（美元计价）跟美元反方向性比较强，主流投资者通常认为背后原因是（1）信用对冲，美元弱意味着全球货币体系趋弱，黄金作为天然的货币，其价值走强。（2）美元弱，往往对应美元资产真实收益率下降，黄金的持有成本下降。我们认为现象的背后的主要原因有：（1）因为黄金采用美元计价，当黄金价值不变，美元贬值时，美元计价的黄金就表现为上涨，反之则下降；（2）中期阶段（10-20 年尺度）美元持续走弱，意味新兴国家的崛起，大宗商品价格上涨，黄金跟随大宗商品同涨。在历史上黄金价格的多次大级别行情与美元的涨跌幅相当。-50-40-30-20-1001020Oct/17Feb/18Jun/18Sep/18(%) 有色金属 沪深300 18123937/14519/20181025 15:04 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2  黄金和美国国债收益率。有研究认为黄金可作为无息债券，其成本为持有黄金的机会成本，可理解为其他资产额收益率。在此框架下，选用美国的实际利率（名义利率-通货膨胀预期）。从历史数据来看，黄金价格与实际利率的负相关性非常显著，其显著性甚至超越美元指数。但从实际使用效果来看，美国实际利率跟美元指数对黄金价格的指导意义相当。  黄金和通胀。黄金的抗通胀属性已成为共识，但发达经济体从 80 年代之后一直维持较低的通胀率，未来也很难出现恶性通货膨胀。通胀不是指导黄金投资很好的指标。通胀对金价的影响在于：若某国通胀大幅上行，则该国货币大幅贬值，以该国货币计价的黄金价格大幅上涨。  黄金本质是大宗商品。我们在讲黄金的货币属性时，是指基于黄金易于变现和易于储存。这些特性在铜、原油等标准化的大宗商品也存在，在 1-2 年的维度上，与黄金的差异不大。在长期维度上，由于黄金化学性质稳定，单位重量体积价格高，储备费用较低，由于复利效应，黄金更具备投资价值。我们认为黄金价格指示了社会资金在商品领域的溢出效应。黄金价格的涨跌幅或相当于当前社会，大宗商品的平均涨跌幅。从实证来看黄金和铜、原油、大豆等商品价格显示出较强同向性。  黄金原油比值处于历史均值附近。当前比值为 17。1969-2015 年，价格比值均值为 16，1983 年至今均值为 16.7。我们观察 2000 年至今，黄金和油价比值可分为三个台阶 2000-2008 年，2009-2014 年，和 2015 年到 2017 年 5月份；三个阶段的均值分别为 10、15 和 26，比值呈现台阶上上升趋势。从更深层来看，黄金的开采过程即是能量消耗的过程（包括劳动力成本也可以理解为维持劳动力存在所需要的能源成本），金矿开采也即是能量的转换过程。考虑到黄金相对于能源（包括原油的替代品）趋于更加稀缺。黄金原油价格比值或长期上行。  美元决定方向，M2 决定幅度。美元指数作为黄金投资的常用指标，无需赘述。而市场上分析黄金的时候，鲜有采用美国 M2。一切价格都是货币的外在表现，毫无疑问货币流通量越大，越有利于金价的上涨。美国 M2增速能反应出美国的货币流通情况。金价在美元指数向下，M2 向上时，有较大上涨行情；反之有较大的下跌行情。  当前环境下，美国经济相对较好，美联储持续加息。美元高位震荡，而美国 M2 增速持续下滑至历史低位。加息的尽头意味着美元下跌，M2 增速掉头。我们用美国国债期限利差模型预测，按照当前的加息速度，明年一季度或迎来美国货币边际上的宽松。届时美元计价的黄金大行情启动。  黄