金山软件(03888.HK)深耕办公与游戏，WPS AI有望创造新增量

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 08 月 12 日 金山软件（03888.HK） 深耕办公与游戏，WPS AI 有望创造新增量 国内领先软件公司，深耕办公与游戏。金山软件成立于 1988 年，2007 年在香港主板挂牌上市，目前主要包含办公软件和游戏两大业务。其中，游戏业务由西山居和金山世游两家子公司经营，办公软件业务为金山办公。此外，公司还有两家联营公司，猎豹移动、金山云。 2022 年金山软件收入为 76.4 亿元，同比增长 20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他收入分别为 38.9/37.5 亿元，同比增长 19%/21%。 办公业务：大力发展“双订阅”，WPS AI 有望创造新增量。1）个人订阅方面： 2023Q1 WPS Office PC 版/移动版月度活跃设备数为 2.52/3.34 亿，yoy+8.6%/-0.6%。截至 2022 年年度累计付费用户数为 2997 万，付费渗透率（年度累计付费用户数/WPS Office PC 版月活跃设备数）为 12.4%。个人订阅付费用户 ARPU 为68.4 元、同比增长 18%。2023 年 4 月，WPS 发布新的会员体系，“WPS 超级会员”基础版和 Pro 版两个套餐定价分别为 148、248 元/年，实现提价。此外推出面向各种组织的通用办公套件全家桶 WPS 365。 2）机构业务方面：软件正版化、国产化以及信创浪潮，将驱动业务发展。金山深耕国央企、覆盖率达 90%以上，积极布局信创业务。公司也在不断拓宽行业客户，在国央企优势领域外、向其他行业领域拓展。金山数字办公平台以及开放的生态赋能，有望推动 B 端机构客户从授权转向订阅，加速政企用户云化。 3）AI 方面：随微软和 Salesforce 开始 AI 产品变现、且定价超预期，AI+SaaS 商业化浪潮开启。7 月 6 日金山办公宣布 WPS AI 开启申请体验。据 Q1 业绩会，金山还需根据对外测试结果进行调优、再进入商业化环节，WPS AI 或在今年年底或明年开启商业化，望带来付费用户及 ARPU 提升。若按 PC 版设备付费用户渗透率15%、ARPU 涨幅 20%-100%测算，则我们大致预测公司个人订阅业务年收入增量有望达 10-30 亿元，为 2022 年办公收入带来 24-75%的边际增量贡献。 游戏业务：《剑网 3》表现稳健，探索新品类及出海。公司深耕“剑侠”IP，旗舰IP《剑网 3》长线运营，持续迭代更新。2023Q1《剑网 3》的日活跃用户数及收入均同比增长。在游戏版本迭代上，预计今年年底前《剑网 3》端游升级版有望上线，后续计划推出全平台旗舰版。除了深耕剑侠系列 IP 之外，公司也在探索多元化和游戏出海，比如二次元手游《尘白禁区》已于 7 月 20 日开启公测，开放世界沙盒建造《Dawnlands》于 8 月 9 日海外上线、预约量超 300 万。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2023-2025 年金山软件收入为 89、108、129 亿元，同比增长 17%、21%、20%，归母净利润为 7.5、11.5、16 亿元。基于游戏业务 10x 2023e P/E、办公业务 40x 2023e P/E，结合金山云及猎豹移动市值等，给予金山软件目标价 42 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游戏发行不及预期、存量游戏衰减超预期、付费用户提升不及预期、政企客户需求不及预期、金山云亏损超预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,371 7,637 8,932 10,805 12,945 增长率 yoy（%） 14% 20% 17% 21% 20% 归母净利润（百万元） 395 -6,048 750 1,150 1,596 增长率 yoy（%） -96% — — 53% 39% EPS 最新摊薄（元/股） 0.29 -4.43 0.55 0.84 1.17 净资产收益率（%） 2% -31% 4% 5% 6% P/E（倍） 107.8 -7.0 56.4 36.8 26.5 P/B（倍） 1.7 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 8 日收盘价，参考汇率为港元兑人民币 0.9 买入（首次） 股票信息 行业 互联网软件与服务 8 月 8 日收盘价(港元) 33.30 总市值(百万港元) 45,472.26 总股本(百万股) 1,365.53 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 6.57 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%55%69%2022-082022-122023-032023-08金山软件恒生指数 2023 年 08 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,652 23,540 24,302 25,300 26,971 营业收入 6,371 7,637 8,932 10,805 12,945 现金 16,190 18,201 17,824 18,803 19,169 营业成本 1,157 1,460 1,648 1,950 2,236 应收票据及应收账款 839 861 1,128 1,277 1,604 研发费用 2,328 2,553 2,997 3,586 4,245 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 1,065 1,243 1,465 1,729 2,071 预付账款 1,692 1,332 2,205 2,074 3,052 管理费用 570 619 679 807 941 存货 19 18 18 18 18 股权激励费用 219 261 291 291 291 其他流动资产 2,912 3,128 3,128 3,128 3,128 其他收入-经营 391 395 379 379 379 非流动资产 14,884 8,348 8,399 8,438 8,468 其他支出-经营 -63 -28 -100 -100 -100 长期投资 12,277 5,489 5,489 5,489 5,489 营业利润 1,361 1,869 2,131 2,720 3,439 固定资产 1,416 1,742 1,799 1,843 1,876 其他收益/(支出)净额 842 -6,500 44 0 0 无形资产