公司深度报告：中国高铁名片，定价改革先锋

京沪高铁(601816.SH)公司深度报告：中国高铁名片，定价改革先锋许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350523050003S0350121100020xuk02@ghzq.com.cnzhouyy01@ghzq.com.cnzhongwh@ghzq.com.cnwangh09@ghzq.com.cn评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2023年08月11日铁路公路请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆ 京沪高铁：铁路核心路产，盈利全球领先京沪高铁核心资产为“八纵八横”南北主干道之一的“北京南-上海虹桥”高铁线。作为中国高铁上市第一股，公司路网资源优质，以全国占比6%的高铁运营里程覆盖人口、经济占比30%的经济腹地。受益于区位优势带来增长活力，2012-2019年京沪高铁客运量年复合增长率达18.64%，公司盈利能力也在成长中持续改善，ROE由2016年5.84%逐年提升至2019年的7.78%。◆ 定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性与传统交运基础设施不同，京沪高铁商业模式包含路网和运输两个收费环节。其中运输业务（本线）历经多次市场化改革，定价权已经由国铁集团下放至京沪高铁公司和各地铁路局，票价弹性初步显现。目前京沪线实施7档浮动票价制，二等座、一等座、商务座最高档较2019年分别上涨19.7%、13.6%、32.6%。但横向对比二等座票价仍处于较低水平，约为京沪航线全票价的1/3，日本、欧洲等成熟国家高铁的1/4-1/5，未来仍有提升空间。路网业务（跨线）定价权在国铁集团，调整自由度不高。◆ 周转：需求仍在成长期，网络结构待优化尽管京沪主线通车距今已有12年，但公司仍处于成长期，网、运两端均有周转提升空间。网络端，①京沪主线将持续受益于需求增长，目前公司单向日均发车列次在130-150，2019 年列车追踪间隔在 4-5 分钟水平，距离3分钟理论设计参数有较大提升空间。短期长途车加密带来的列公里增量，将推动资产利用率持续提升；②京福安徽未来将极大的受益于网络效应的发挥，2024年沪苏湖/杭温高铁接通，2025-2026年合新/京雄商高铁接通有望加快京福安徽产能爬坡的进程。运输端，京沪本线17编组列车的投运将进一步提升本线高峰时刻的周转效率，公司周转率上升通道已经打开。◆ 投资建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间短期来看，三年疫情冲击过后，铁路出行需求快速修复，叠加票价弹性打开，3Q2023暑运将迎来量价齐升，旺季表现值得期待。同时京福安徽公司已回到正常增长轨道，扭亏已在路上。中长期来看，作为中国高铁的核心资产之一，京沪高铁长期享受区位优势与中国高铁需求红利。伴随沿线腹地经济水平持续提升叠加网络效应显现，将为公司长期成长提供充沛动能。◆ 盈利预测&投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为427.43、470.34、504.04亿元，归母净利润分别为120.22、136.45、152.36亿元，对应PE分别为22.14、19.51、17.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。◆ 风险提示：1）宏观方面：经济大幅波动，突发公共卫生事件，重大生产安全事故等；2）行业方面：政策大幅变动，空铁竞争加剧等；3）公司方面：票价提升、成本管控不及预期，客运需求恢复不及预期，京福安徽增长不及预期等；4）测算仅供参考，以实际为准； 5）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一、京沪高铁：中国高铁名片，盈利全球领先····························································二、定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性······················································三、周转：需求仍在成长期，网络结构待优化····························································四、投资建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间·········盈利预测&投资评级&风险提示················································································516253740请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、京沪高铁：中国高铁名片，盈利全球领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 京沪高铁：中国高铁上市第一股图表1：京沪高铁公司的设立及发展历程▪京沪高速铁路股份有限公司系京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体。2007年12月，中国铁投、平安资管、社保基金等11家公司共同签署《发起人协议》，以发起设立方式设立京沪高铁公司。2008年4月，京沪高铁工程全线正式开工，2011年6月建成通车，是当时世界上一次建成线路最长、技术标准最高的高速铁路。2020年，京沪高铁公司在上海证券交易所主板挂牌上市。▪上市募资收购京福安徽公司，增强公司整体实力。2020年，为了继续扩大网络覆盖、优化路网结构，京沪高铁公司通过上市筹集部分资金收购京福安徽公司65.08%股权，成为国内资产规模最大、运营里程最长的路网运营高铁公司。2007年12月中国铁投、平安资管、社保基金等11家公司以发起方式设立京沪高铁公司2011年6月京沪高铁建成通车2020年1月京沪高铁在上交所上市，募集资金用于收购京福安徽公司（包含合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段）65.0759%股权2008年4月京沪高铁工程全线开工2008年1月京沪高铁公司在原国家工商总局登记2006年3月国家发改委同意新建京沪高速铁路、组建京沪高速铁路有限责任公司资料来源：公司招股说明书，公司公告，央视新闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 股权架构：第一大股东为中国铁投，国铁集团为实控人图表2：公司股权架构（截至2022年末）中国国家铁路集团有限公司京沪高速铁路股份有限公司(601816.SH)平安资管－建设银行－京沪高铁股权投资计划江苏省铁路集团有限公司上海申铁投资有限公司中国铁路投资集团有限公司天津铁路建设投资控股(集团)有限公司山东铁路投资控股集团有限公司中银集团投资有限公司北京市基础设施投资有限公司其他100.00%43.39%6.24%4.77%4.57%8.29%4.38%3.92%3.77%3.03%15.88%65.08%京福铁路客运专线安徽有限责任公司全国社会保障基金理事会1.77%南京铁路建设投资有限责任公司▪公司第一大股东为中国铁路投资集团，持有43.39%的股权。中国国家铁路集团通过全资持股中国铁路投资集团间接持有公司股份，是公司的实际控股人。截至2022年末，前十大股东持股占比合计达84.13%。财政部100.00%实控人资料来源：公司公告，iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声