新零售行业即时零售专题研究之二：模式各有琢磨，生态塑造格局

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 模式各有琢磨，生态塑造格局 新零售行业即时零售专题研究之二｜2023.8.10 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 常欣仪 社会服务分析师 S1010523020003 联系人：单竹岭 本篇报告作为即时零售系列研究之二，进一步剖析行业内不同模式（自营、平台）的特点、主要玩家的现状，并对不同模式竞争路径进行展望。我们预计平台模式份额有望进一步提升，自营模式走向深耕。我们看好平台模式领先玩家美团闪购、京东到家等保持竞争优势、共享赛道红利；关注自营模式领先玩家盒马、叮咚买菜夯实供应链、打磨盈利模型。 ▍平台模式大而全，自营模式精而深。自营与平台模式两类玩家中，自营模式需搭建供应链体系、进行获客与履约；平台模式则借力线下零售生态，构建近场货架、提供履约支持。我们预计平台模式将享受规模经济红利，集中度有望走高。  平台模式：我们测算 2022 年该模式企业市占率 63.5%，其中美团闪购/京东到家/饿了么分别占 37.4%/16.8%/9.3%。平台模式对玩家在用户获取、心智迁移、商家拓展与赋能、履约配送等多个维度均提出较高的要求，头部玩家在供、需、配维度均无明显短板，并与互联网巨头深度绑定。目前格局中，美团闪购、京东到家具备规模优势，且在用户心智和商家供给间错位竞争。  自营模式：我们测算 2022 年该模式企业市占率 36.5%，其中前置仓占比17.8%，典型公司叮咚买菜、朴朴超市；店仓一体占比 18.7%，典型代表盒马。自营模式是即时零售探索先行者，以每日优鲜为代表的公司在快速建仓、大额补贴后，受限于运营成本高企，盈利模型难以跑通。22H2 以来，叮咚买菜、盒马相继实现扭亏，逐步验证商业模式持续性。 ▍预计平台模式份额进一步提升，自营模式提供确定供给。结合自营与平台模式参与者实力、市场空间及对于线下零售的赋能力度，我们预计平台模式将继续引领行业发展，2025 年 GMV 占比将达到 71.7%。主要参与者中，我们预计：  平台模式：美团闪购有望凭借美团长期积累的海量资源与商务 BD 经验，及“外卖+闪购”的生态协同，夯实行业龙头地位；京东到家有望受益于京东平台的用户资源和心智、以及达达的运力支持，在商超、数码等场景保持领先地位。我们预计稳态情景下，即时零售平台 GMV 口径 take rate 9%~10%，低于美团餐饮外卖（~15%），但高 AOV 或驱动单均 OP 超过外卖。  自营模式：盒马、叮咚买菜有望依托线下门店或仓储，深耕供应链、提供确定性、差异化供给，逐步优化盈利模型。考虑到线下运营的刚性成本，长期看自营模式利润率空间或向传统线下零售商（2~3pcts）趋近。 ▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；即时零售渗透率提升速度不及预期；即时零售市场竞争格局恶化超出预期；部分即时零售参与者现金流断裂风险；互联网平台监管趋严风险 ▍投资建议：我们预计即时零售自营模式将走向精而深的耕耘，而平台模式则走向大而全的拓展，我们看好平台模式成为即时零售行业的主导模式，预计 2025 年GMV 占比有望达到 71.7%。平台模式中，我们看好美团闪购对于美团到家生态的战略意义，以及京东到家对于提升京东履约时效心智的重要价值；自营模式中，头部玩家将深耕供应链、提供确定性供给。估值层面，考虑到目前主要玩家均未实现大规模盈利，建议以 PGMV 对业务价值进行评估。参考叮咚买菜 2023E 估值水平 0.2x PGMV（彭博一致预期），我们预计头部玩家美团闪购、京东到家有望匹配 2023E~0.3x PGMV 估值水平。美团闪购作为行业龙头，随着盈利模型好转、扭亏路径清晰，有望被市场独立定价。推荐即时零售赛道领先标的美团-W（03690.HK）、达达集团（DADA.O）、京东（JD.O）、京东集团-SW（09618.HK）；建议关注盒马（未上市）、叮咚买菜（DDL.N）、顺丰同城（09699.HK） 新零售行业 评级 强于大市（维持） 新零售行业即时零售专题研究之二｜2023.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 美团-W 3690.HK 144.70 0.45 4.03 5.51 292 33 24 买入 达达集团 DADA.O 5.93 -1.29 0.11 0.72 N/A 94 15 买入 京东 JD.O 38.91 8.88 10.69 12.18 16 13 12 买入 京东集团-SW 9618.HK 155.20 8.88 10.69 12.18 16 13 12 买入 叮咚买菜 DDL.N 2.58 -1.63 0.35 1.67 N/A 35 7 - 顺丰同城 9699.HK 9.81 -0.31 -0.01 0.13 N/A N/A 67 - 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：美团-W、达达集团、京东、京东集团-SW EPS 预测来自中信证券研究部，叮咚买菜、顺丰同城盈利预测来自彭博一致预期；股价为 2023/08/07 日收盘价，美/港股公司收盘价分别为美元/港元，EPS 单位为人民币，美元兑人民币汇率为 7.14，港元兑人民汇率为 0.91 新零售行业即时零售专题研究之二｜2023.8.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 6 玩家盘点：即时零售战况如何？ ....................................................................................... 7 自营模式：强于品控，慢于规模 ....................................................................................... 8 平台模式：巨头搭台，商家供给 ..................................................................................... 12 玩家梳理：巨头鏖战中，垂类打磨时 .............................................................................. 15 沙盘推演：即时零售格局如何演绎？ .................................................