家电行业美的集团吸收合并小天鹅简评：续写并购编年史

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 可选消费 | 家电 推荐（维持） 续写并购编年史2018 年11 月01 日 美的集团吸收合并小天鹅简评 上证指数 2606 行业规模 占比% 股票家数（只） 59 1.7 总市值（亿元） 9648 2.2 流通市值（亿元） 8508 2.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9.1 -23.6 -29.8 相对表现 -0.8 -7.5 -8.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、美的集团（000333）—COLMO剑指 AI 科技家电，M·IoT 引领工业互联网 2018-1022 2、美的集团（000333）—砥砺前行 2018-0724 3、美的集团（000333）—调研纪要180620：积跬步,至千里 2018-0623 纪敏 0755-82960304 jimin@cmschina.com.cn S1090511040039 事件描述：美的系企业发布公告,美的集团将以发行 A 股方式,换股吸收合并小天鹅。本次换股吸收合并完成后,小天鹅将终止上市并注销法人资格,美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。凡此过往,皆为序章。美的集团的发展历程也是一部“并购史”,此番私有化小天鹅,是在当前产业发展阶段,公司再续并购整合发展的新篇章。美的集团旗下的压缩机、冰箱、洗衣机等业务条线均为早年收购并入美的。在国内大规模开疆拓土后,2010年后美的多次通过国际并购大跨步扩展主业版图,如 2016年先后收购库卡、Clivet、东芝白电。据招商家电研究不完全统计,美的成立以来,已累计斥资至少 400 亿元以上用于并购重组相关事项。并购对于美的的积极作用来自于：1）打通产业链上下游,实现协同与联动; 2）扩大产业规模,降低生产成本; 3）前人树下好乘凉,以最方便快捷的方式进入新业务条线; 4）国际视角,有效打破贸易壁垒,快速拓展全新地域市场。为何要私有化小天鹅？本次吸并预案前,美的集团已经直接及间接持有小天鹅52.67%的股权,实现控股,本次私有化的原因：1）法律以及监管层面：避免潜在同业竞争,消除关联交易; 2）公司经营层面：整合内部资源,发挥协同效应; 3）收购成本方面：市场低迷股价下跌,客观节约收购成本。交易方案以及后续流程：每股小天鹅 A 可以获得 1.211 股美的集团股票,每股小天鹅 B 可以获得 1.0007 股美的集团股票。美的集团将因本次换股吸收合并新增 3.42 亿股（占原总股本约 5.16%）,对应市值金额 143.83 亿元。方案通过后,异议股东可以按定价基准日前一个交易日收盘价的 90%行使现金选择权。本次换股吸收合并尚需美的集团及小天鹅再次召开董事会审议通过、美的集团及小天鹅股东大会审议通过以及中国证监会核准。该交易对于双方股东的影响：吸并完成后美的集团股东 EPS 略有摊薄,但整体影响不大（1%）;对于小天鹅股东而言,A 股以及 B 股均获得一定增厚,A 股股东增厚（33.9%）高于 B 股股东（10.6%）。交易层面,由于换股比例已经锁定,若方案可通过且不同标的均可交易,在股价偏离美的集团股价 = 小天鹅 A股价/1.2110 = 小天鹅 B 股价/1.0007 这一等式关系时将出现套利空间。此外,异议股东现金选择权机制的设置也为本方案平添博弈色彩。从长计议,私有化将有利于美的集团发挥协同效应,提高营运效率。风险提示：方案通过与否尚存不确定性、宏观经济放缓社会消费承压吴昊 0755-83074302 wuhao7@cmschina.com.cn S1090517080007 研究助理 隋思誉 0755-83215913 suisiyu@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 格力电器 38.70 3.72 4.67 4.68 8.3 8.3 2.7 强烈推荐-A 美的集团 38.62 2.63 3.12 3.61 12.4 10.7 3.1 强烈推荐-A 青岛海尔 12.88 1.09 1.26 1.47 10.2 8.7 2.2 强烈推荐-A 小天鹅 A 44.45 2.38 2.89 3.48 15.4 12.8 3.6 强烈推荐-A 苏 泊 尔 47.90 1.59 1.98 2.40 24.3 19.9 7.9 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-1001020Oct/17Jan/18May/18Sep/18(%)家电沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 事件概览：美的集团吸收合并小天鹅 美的集团（000333.sz）近期发布公告,将以发行 A 股方式,换股吸收合并小天鹅（小天鹅 A：000418.sz;小天鹅 B：200418.sz）,即美的集团向小天鹅除美的集团及 TITONI外的所有换股股东发行股票,交换该等股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。美的集团及 TITONI 所持有的小天鹅 A 股及 B 股股票不参与换股,该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。 本次换股吸收合并完成后,小天鹅将终止上市并注销法人资格,美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。美的集团因本次换股吸收合并所增发 A 股股票将申请在深交所主板上市流通。 美的并购史回顾：凡此过往,皆为序章 美的集团的发展史,同时也是一部“并购史”。此番私有化小天鹅,是在当前产业发展阶段,公司再续并购整合发展的新篇章。 美的成立于 1968 年,创始人何享健集资 5000 元,创办了“北街办塑料生产组”;1980 年美的开始制造风扇,进入家电行业,并于 1985 年开始生产空调。此后,经历了股份制改造、事业部改造的美的逐渐完善企业制度,并通过收购兼并扩张版图。1998 年,美的收购东芝万家乐 40%股权,进入空调压缩机领域;2004 年,先后收购华凌、荣事达,进入冰箱、洗衣机行业;2007 年起美的开始收购小天鹅,并逐渐提高持股比例,进一步整合洗衣机业务。在国内大规模开疆拓土后,2010 年后美的多次通过国际并购大跨步扩展主业版图,如2010 年和 2011 年先后通过收购埃及和拉美的空调公司,进一步拓展非洲以及拉美地区的空调业务;2016 年先后收购库卡、Clivet、东芝白电,可谓美的史上的“巨资”收购年。据招商家电研究不完全统计,美的成立以来,已累计斥资至少 400亿元以上用于并购重组相关事项。 回溯美的的并购步履,并购对于美的的积极作用来自于：1）打通产业链上下游,实现协同与联动;2）扩大产业规模,降低生产成本;3）前人树下好乘凉,以最方便快捷的方式进入新业务条线;4）国际视角,有效打破贸易壁垒,快速拓展全新地域市场。 并购对于企业的整合能力要求较高,并需要一定时间理顺新并入的业务条线。以小天鹅为例,自收购以来美的集团倾注大量资源进行整改,小天鹅作为美的事业部的改革先锋,坚决执行“产品领先、效率驱动”和“T+3”等战略,在集团的大力帮助下,2014