流动性形势和债市策略：宽松周期“延长阶段”

11中邮证券2023年7月11日宽松周期“延长阶段”——流动性形势和债市策略证券研究报告梁伟超中邮证券研究所首席固收分析师2狭义流动性：货币取向宽松，资金看融资二债市策略：优先把握短端利差压缩机会四目录一广义流动性：融资的困境和信贷脉冲的减弱同业存单：利率或阶段性冲破价值区间三风险提示五pOwPoMpPuNnPoPxOpPpQvN6M9R9PmOqQnPoNfQmMwOeRmMnRbRmNmQxNsPzRxNnMmP33一广义流动性：融资的困境和信贷脉冲的减弱4图表1 7月初半年国股直贴票据利率处于今年历史同期最低资料来源：Wind，中邮证券研究所图表2 票据直贴利率与资金利率之间的利差触及历史低位资料来源： Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明票据直贴利率处于历史同期的最低位置，与资金利差或已经触底。票据和资金利差低位，显示信贷需求的弱势情况，7月又是信贷小月，票据直贴利率通常季节性下行。7月初票据直贴利率的大幅下行，交易盘因素在于对到期高峰的预期定价。票据市场参与者反馈，预计7月到期规模是历史最高（正信票据预计全月到期2.19万亿），交易盘提前定价到期高峰，月初票据利率即大幅回落；实际贴现供给量并不小，呈现供需两旺状态，预计贴现将对当月社融数据有所支撑。1.1融资需求：票据利率释放的边际信号并不强%BP%5图表3 2023年一季度超额投放后，后三个季度信贷增长存在压力资料来源：Wind，中邮证券研究所图表4 后续信贷增速或仍维持回落态势，社融增速下半年或趋于回升资料来源： Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明一季度信贷超期投放的透支效应难以衡量。信贷投放在一季度显著冲量，4、5月份随着融资需求的边际转弱，新增信贷维持弱势。一季度信贷投放总量达到10.6万亿，与近两年全年投放总量的约20万亿相比，占比近一半。故今年一季度的信贷投放占比应已经超过历史的一般水平，大概率对后续的信贷投放存在透支效应。由于全年合意信贷规模的模糊性，这种透支效应的程度依然难以衡量，后续重点在于透支效应之下，下半年各月能否维持与去年相当的新增投放规模，若可以维持，则金融周期可能呈现稳定状态，信贷增速将缓慢回落，社融增速或触底回升。1.1融资节奏：上半年超额投放后，下半年或力争同比持平亿元亿元%6图表5 政府债券三季度的发行高峰或偏低，维持相对均匀的增速资料来源：Wind，中邮证券研究所图表6 下半年尚有4.3万亿政府债券代发，以国债为主资料来源： Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明地方债务空间有限，以国债为主的政府新增债券结构，整体发行节奏也相对均匀。一季度地方专项债发行节奏要略快于往年，但受限于全年新增额度未再扩张，往年二季度的发行高峰不再。而全年政府债务新增额度扩张以国债为主的结构之下，7月及之后待发的4.3万亿额度中国债多于地方债，其中国债待净增约2.5万亿，地方专项债待新增约1.6万亿，地方一般债待新增约3000亿。由于国债发行节奏整体分布相对均匀，并且用于一般公共预算支出，故相对于基金性支出，其对基建投资的支撑需要的传导时间可能更长。可见，政府债券直接拉动基建需求，形成更多增量的难度和时效要更大、更长。这也导致三季度可能没有往年同期的政府债券发行高峰，但相对于去年同比多增对社融的支撑将有所恢复。1.2政府部门：待发以国债为主，发行节奏相对平缓亿元7 特别国债等非常规刺激手段推出的概率偏低。主要观察点在于7月政治局会议对财政政策的定调，诉求加力，还是更多诉求提效或债务风险化解。另外，近年发行的用于项目的特别国债，与地方专项债并没有本质性差异，仍有缺乏项目配套资本金的痛点。 就发行程序而言，观察要点是8月人大常委会。我们可以以2007年特别国债的发行作为程序参考，彼时2007年6月18号召开的委员长会议中，同样确定了后续6月份的全国人大常委会召开时间及议程，其中涉及了当年特别国债相关的议案，该议案也在6月的全国人大常委会中通过，特别国债得以发行；根据《中华人民共和国预算法》，财政部应当在全国人大常委会的30日前，将预算调整初步方案送交全国人大财经委初步审查，再提请常委会决议；就全国人大常委会召开的时间而言，根据《全国人大常委会2023年度监督工作计划》，今年仍有8月、10月、12月拟定召开会议。图表7 依照预算调整程序，7月之后的8月人大常委会是重要观察点资料来源： 《中华人民共和国预算法》 ， 《全国人大常委会2023年度监督工作计划》，中邮证券研究所请参阅附注免责声明1.2政府部门：特别国债决策看7月，程序看8月8 《中国银监会关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》银监发[2011] 14号：大力推进中长期贷款合同整改工作，补签贷款差额补足协议，弥补还款资金缺口。对于新发放的非基础设施类固定资产和项目贷款，要根据项目原概算和原定建设期、合理运营期，确定贷款期限以及科学的本息偿还方式，还本期限不得超过15年，原则上自项目建成投产起，每年至少两次偿还本金，利随本清。 2018年8月，中发〔2018〕27号：要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。图表8 新发布的《商业银行金融资产风险分类办法》在重组观察期的设置中给予空间资料来源： 《商业银行金融资产风险分类办法》，中邮证券研究所请参阅附注免责声明1.2政府部门：大规模超长期贷款的置换仍存在难度 《商业银行金融资产风险分类办法》：商业银行自2023年7月1日起新发生的业务应按本办法要求进行分类。对于2023年7月1日前发生的业务，商业银行应制订重新分类计划，并于2025年12月31日前，按季度有计划、分步骤对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类。鼓励有条件的商业银行提前完成存量业务的重新分类。过渡期内，尚未按照本办法重新分类的存量业务，按照《贷款风险分类指引》（银监发〔2007〕54号）相关规定进行分类。9图表9 2022年留存的地方政府债限额与余额之差在2.58万亿资料来源：Wind，中邮证券研究所图表10 各地限额与余额分布不均，与债务压力并不匹配资料来源： Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明化债的主要抓手仍是地方再融资债券的形式，去年限额和余额之差在2.58万亿。暂停的建制县隐债化解试点有望重启。地方限额空间分配不均问题，收回再分配是一种机制，财政资金灵活调整的方式多样。1.2政府部门：限额空间的挖掘，或仍是后续化债的重点亿元亿元10图表11 2023年上半年主要依靠贷款投放支撑社融资料来源：Wind，中邮证券研究所图表12 信贷增长结构形成企业短期和中长期贷款的此消彼长资料来源： Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明后续政策对融资周期拉动的难度加大。去年政策脉冲力度之大，近年罕见，也使得融资结构与之前的逆周期调控周期出现明显的差异。如2018年之后，面对当时信用收缩的环境，宽松政策刺激之下的短期融资，尤其是票据融资，成为支撑融资周期的主要因素，相对而言居民部门以及企业的中长期融资均是趋于下行的。2022年，面对总需求的下行压力和政策对于中长期融资的拉动诉求，政策工具以制造业中长期融资和基建部门融资为主要着力因素，融资结构中的企业中长期贷款增速出现周期性上行，反而票据等短期融资趋势性