固收深度研究： “固收+”的生态位、烦恼和转机

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 “固收+”的生态位、烦恼和转机 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 7 月 28 日│中国内地 深度研究 核心观点 “固收+”基金仍处于银行理财净值化之后的有利生态位，试图兼顾固收底仓的低波动和“+”策略的相对高回报。但“固收+”基金也经历了成长烦扰，近两年客户体验不及预期。二季报来看，在利率整体下行，但股市震荡偏弱且风格极致，固收+基金强于股基，弱于债基。操作上，固收+基金杠杆水平有所下降，股票仓位整体下降，债券仓位有所提升，增配利率债，减配信用债，久期拉长。展望未来，“固收+”仍有发展空间，但对管理人综合能力、客户适配性都提出了更高要求。“活跃资本市场”指引下，三季度股市表现预计好于二季度，债市趋势还不会逆转，“固收+”业绩表现有望温和好转。 整体感受：生态位占优，但成长烦恼多 “固收+”基金占据银行理财净值化之后的有利生态位，试图兼顾固收底仓的低波动和“+”策略的相对高回报。债基产品形态创新开拓和理财净值化改造之后，“固收+”迎来发展机遇，过去在股市结构性牛市和债市不弱的环境下业绩表现较好。但“固收+”基金成长烦扰多，客户体验不及预期，具体表现为：1）工具缺乏，主要依赖股债轮动；2）客户体验不佳，收益弹性主要依靠权益；3）投资者产品认知和预期与风险偏好存在不匹配；4）“业绩-规模”正反馈尚未完善，投资者对“固收+”基金仍有疤痕效应。 二季报透视：业绩优于股基、弱于债基，规模企稳回升 今年上半年“固收+”基金规模逐渐企稳。二季度满足筛选标准的固收+基金样本共 1769 只，基金总规模约 2.24 万亿元。二季度利率债收益率震荡下行，股市波动加剧，固收+基金多数呈现负回报，权益仓位相对较高的偏债混基和灵活配置型基金表现偏弱，不及纯债基、优于股基。净赎回转向申购，基金规模企稳回升，叠加债券新发行数量与份额回升。“固收+”基金在二季度的杠杆水平有所下降，股票仓位整体下降，债券仓位有所提升，增配利率债，减配信用债，久期拉长。权益仓位来看，适度减持股票，重仓股增配机械、电子、建筑等，减持计算机、食品饮料、非银金融等。 策略框架：“固收+”基金的资产配置 “固收+”的支柱部分是固定收益资产的头寸。常见策略包括久期配置、杠杆策略、信用下沉和做波段。“固收+”的“+”部分，既可以配置股票、可转债、衍生品等其他资产，也可以使用更加灵活的策略，均通过承担一定的风险来增强组合的整体收益。“+资产”主要集中于股票和转债两类，还包括REITs 和衍生品等。“+策略”一般包括打新策略、定增策略、市场中性策略、CTA 策略、期权策略、期货对冲策略等。固收+的资产配置策略主要包括择时策略、选股策略、风险平价策略、CPPI 策略、相对价值策略。实践过程中，“固收+”基金的资产配置大多按照基本面-估值面-选股面三层递进。 后市展望：有期待也有困惑，业绩表现有望温和好转 固收+基金占据有利的生态位，而赎回后规模和信心修复需要时间。债市方面，政策预期差主导债市，调整是机会，持有不追涨。股市方面，政策底、情绪底已现，局部配置比如库存见底、景气回升、高确定性等方向。流动性方面，海外流动性压力有望进一步缓解，国内则期待股市赚钱效应催化+低机会成本推动场外资金加速向场内转化。展望下半年，在市场对“高收益、低波动”产品的持续需求下，“固收+”仍有发展空间。“固收+”产品有其长期生命力，但择股、做轮动与防信用尾部风险等挑战，对管理人综合能力提出更高要求。 风险提示：样本选择性偏差；流动性超预期收紧；地缘关系超预期紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 “固收+”基金二季报看点 ............................................................................................................................................... 3 整体感受：生态位占优，但成长烦恼多 ................................................................................................................ 3 发展回顾：破局、成长与波折 ............................................................................................................................... 4 近期变化：规模企稳回升 ...................................................................................................................................... 6 持仓透视：权益仓位下降，利率债持仓上升 ......................................................................................................... 8 管理模式：头部化显著，管理模式迭代 .............................................................................................................. 12 “固收+”基金的资产配置策略 .................................................................................................................................. 15 债券底仓：票息是根本，固收底仓获取稳健回报 ................................................................................................ 15 +资产：多元化选择，实现收益增厚 ...................................................................................................