A股底层密码系列报告(一)：三维宏观时钟下的A股大势与风格轮动框架

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-08-09 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《【东北策略】TMT 延续高景气，加仓通信、电子》 --20230726 《【东北策略】继续做多，成长占优》 --20230717 《【东北策略】市场风格会切换吗？》 [Table_Author] 证券分析师：陈渊文 执业证书编号：S0550523010001 021-20363260 chen_yw@nesc.cn 研究助理：杨正旺 执业证书编号：S0550121080035 16651614137 yangzw@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 三维宏观时钟下的 A 股大势与风格轮动框架 A 股底层密码系列报告（一） 报告摘要： [Table_Summary] 目前市面上缺少更为适应 A 股的轮动时钟。A 股自身较高的波动性更凸显其大势择时与风格轮动的重要性，而目前市面上自上而下的择时轮动框架对 A 股投资的指导意义或相对有限，如指标变量滞后且相对 A 股适应度不高的美林时钟（或变体），变量难以量化且主观成分较重的 DDM模型等，由此探索出更加适应 A 股的宏观时钟显得尤为重要。 可构建以利率、信用、盈利为主的宏观轮动时钟。本文选取的底层宏观变量为利率、信用、盈利、通胀，但考虑到国内通胀与盈利的同步性，以及不变价信用与盈利处理的难度，底层变量简化为利率、信用、盈利三维，利率为 10 年期国债收益率均值、信用为新增中长贷 TTM 增速、盈利为工业企业利润 TTM 增速，从其构成的时钟看：（1）两两变量间的传导规律明显，存在明显宏观周期轮动；（2）两两变量互相领先约 6 个月；（3）三变量组成约 36 个月的经济小周期，这与库存周期在时间长度上基本吻合。（4）三变量的边际变化总共可组合成 6 种逐步演绎的核心宏观环境类型，按照流动性、信用、盈利方向排列来看，分别为类型 1-上下下、类型 2-上上下、类型 3-上上上、类型 4 下上上、类型 5-下下上、类型 6-下下下，为框架中大势与风格轮动的基础。 过去 5 轮盈利周期验证该时钟能较好跟踪 A 股大势变化和风格轮动。规律如下： （1） 大势层面：市场趋势从最强的类型 3 向最弱的类型 6 渐进轮动。 （2） 大小盘风格层面：小盘占优程度从最弱的类型 1 向最强的类型 4渐进轮动。 （3） 成长价值风格层面：成长占优程度从最弱的类型 1 向最强的类型4 渐进轮动。 （4） 业绩偏好层面：从类型 2、3 的强业绩偏好，轮动至类型 4、5 的中业绩偏好，再演绎至类型 6、1 的低业绩偏好。 （5） 估值偏好层面：高估值风格在全周期难以占优，市场从类型 6、1 的低估值偏好，演绎至类型 2 的偏高估值偏好，再演绎至 3、4 的均衡偏好，最后再演绎至类型 5 的偏高估值偏好。 （6） 产业链风格轮动层面：类型 1 中交易利率敏感的基础设施及建设，类型 2 信用上行交易 TMT 和部分下游，类型 3 盈利上行初期交易下游复苏，类型 4 交易中上游，类型 5 风格从中下游扩散回下游，类型 6 市场转防守而交易下游与部分上游。 （7） 大类行业风格轮动层面：与产业链风格轮动类似，类型 1 中交易利率敏感的金融地产，类型 2 信用上行交易科技，类型 3 盈利上行初期交易消费复苏，类型 4 交易先进制造与周期，类型 5 风格从制造、周期扩散回消费，类型 6 市场转防守而交易消费和部分周期、金融地产。 风险提示：样本周期较少的偏差风险；重大产业结构变化的失效风险 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 44 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 三维度宏观时钟的探索思路 ............................................................................. 4 1.1. 更适用 A 股的自上而下宏观择时轮动框架较少 .................................................................. 4 1.2. 三维宏观轮动时钟的构建 ....................................................................................................... 5 2. 三维度宏观时钟与市场关系探讨 ................................................................... 12 2.1. 大势层面轮动规律 ................................................................................................................. 12 2.2. 大小盘风格轮动规律 ............................................................................................................. 15 2.3. 成长价值风格轮动规律 ......................................................................................................... 18 2.4. 业绩偏好轮动规律 ................................................................................................................. 21 2.5. 估值偏好轮动规律 ................................................................................................................. 25 2.6. 产业链轮动规律 ..................................................................................................................... 29 2.7. 大类行业风格轮动规律 ......................................................................................................... 35 3. 三维度宏观时钟的择时与风格轮动总结