宏观专题研究：还能用票据利率预测信贷么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 还能用票据利率预测信贷么？ 2023 年 08 月 09 日 票据利率是高频数据，市场惯用票据利率来高频观测信贷投放情况。今年 6 月票据利率一路下行，然而 6 月信贷反而超季节性多增。 今年票据利率和信贷投放的反常相关性，颇令市场困惑：为什么近期票据利率对信贷的指引作用失效，未来是否仍可用票据利率预测信贷投放情况？ ➢ 票据之所以能够较好预测信贷，关键原因在于票据利率能够反应信贷供需。 票据兼具金融和信贷双重属性。票据是金融资产，票据定价基础是金融同业市场利率。票据一旦贴现，则在商业银行表内形成“票据融资”，同时被纳入信贷统计内，占用银行信贷额度，因而票据另一面也能有效反应信贷。 票据利率对信贷有前瞻性指引，建立在“以票充贷”的逻辑上。当实体融资需求不足，银行难以满足贷款考核要求时，期限较短、交易便捷的票据常被用于充贷，资金追逐票据来补充致使票据利率下行；当实体融资需求旺盛时，银行又可卖出票据为放贷腾挪空间，导致票据利率上行。 ➢ 受票据新规影响，今年票据市场面临供给收缩。 与往年不同的是，票据新规施行，今年票据市场面临供给冲击。 票据新规规定，银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的 15%。根据上市银行 2022 年末披露数据，股份制银行和城商行的承兑余额/总资产比值较高，部分股份行和城商行已经接近了 15%预警线。 票据承兑中股份行和城商行最为活跃，受新规限制，无法进一步扩张其承兑的票据规模，当前票据承兑存量规模持续收缩，即票据总供给量收缩。 ➢ 票据最长期限缩短至 6 个月，年中票据供给收缩加速。 每年 1 月往往是开票大月。之前票据最长期限为 12 个月，理论上这些票据大部分都要到明年 1 月才到期。 票据新规之后，票据最长期限由 1 年缩短为 6 个月，故而今年 7 月前后迎来票据到期高峰。 若承兑发生额（新增票据供给）没有快速提升情况下，票据到期量增加，势必带来票据市场总供给收缩进一步加剧。 ➢ 6 月利率下行反映供给收缩，而不是需求扩张。 一方面，票据新增供给不足。6 月票据承兑发生额环比下降，而 6 月贴现发生额票环比不变，贴现承兑比进一步走高，供需格局紧张。 另一方面，票据存量规模收缩。票据到期规模增加，票据承兑余额速下滑，存量票据供给银行面临票据供给不足的情况。 所以 6 月的票据利率下行，或由票据新规引发的供给收缩造成，而非需求扩张。 ➢ 年内票据利率对信贷的预测效果可能持续不佳。 当前票据供给扰动何时结束？我们认为有两个观察信号： 信号一，银行票据承兑空间打开，主要是股份制银行和城商行。 信号二，票据期限缩短影响结束，票据到期规模回归平稳。 考虑到票据期限缩短对票据存量规模的影响或在年内持续，今年票据利率对信贷的预测效果可能持续偏弱。 ➢ 风险提示：票据监管规则变动，货币政策超预期 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.大宗框架系列研究（一）：未来铜价走势？解析铜博士-2023/08/08 2.全球大类资产跟踪周报：市场预期分化-2023/08/06 3.化债系列研究（三）：金融化债，方法和约束-2023/08/04 4.宏观调研系列之五：风雨无阻的中高端制造出口-2023/08/04 5.宏观事件点评：专项债扰动和降准可能性-2023/08/03 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 近期票据利率预测信贷，效果失灵 ........................................................................................................................... 4 2 票据利率预测背后：票据利率反映信贷需求 ............................................................................................................. 5 2.1 票据的微观运行逻辑 ......................................................................................................................................................................... 5 2.2 票据定价的金融和信贷两重属性 .................................................................................................................................................... 6 3 票据新规影响票据供给，引降 6 月票据利率 ............................................................................................................. 7 3.1 承兑余额受到约束 ............................................................................................................................................................................. 7 3.2 票据期限被压缩，年中票据到期量增加 ........................................................................................................................................ 9 3.3 票据新规之后，今年票据供需状况发生新变化 ........................................................................................................................... 9 4 年内票据利率对信贷的预测作用可能会继续失效 ......................................................................