时刻与航网优化，引领高质量成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：57.83 元 分析师：杜冲 执业证书编号： S0740522040001 电话： Email： duchong@zts.com.cn 联系人：李鼎莹 电话： Email： lidy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 979 流通股本(百万股) 979 市价(元) 57.83 市值(百万元) 56,589 流通市值(百万元) 56,589 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 《大众化引领成长，低成本塑造弹性》—春秋航空首次覆盖报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,858 8,369 16,150 20,586 22,294 增长率 yoy% 16% -23% 93% 27% 8% 净利润（百万元） 39 -3,036 2,203 3,682 5,128 增长率 yoy% 107% -7862% 173% 67% 39% 每股收益（元） 0.04 -3.10 2.25 3.76 5.24 每股现金流量 1.72 0.45 4.67 6.10 7.47 净资产收益率 0% -22% 14% 19% 21% P/E 1446.9 -18.6 25.7 15.4 11.0 P/B 4.1 4.1 3.6 2.9 2.3 备注：股价为 2023 年 8 月 07 日收盘价 报告摘要  逆境持续扩张，蓄力成长。1）机队逆势扩张，时刻明显增长。飞机端，公司 2020-2022 年客机同比增速分别达 9.7%、10.8%、2.7%，高于行业客机同比增速 2.0%、3.7%、2.2%。时刻端，2023 年夏秋航季公司国内时刻量较 2019 年夏秋航季增长 75.4%。2）航距持续拉长，效率显著提升。2023 年上半年公司平均航距 1779 公里，国内航距增长至 1725 公里，较 19 年增长 126 公里，国内航距自 2017 年起居上市航司首位，且同期飞机日利用率处于领先地位。3）疫后经营复苏，显著领先行业。2023 年 1-6 月，公司 RPK、ASK 累计分别恢复至 2019 年同期的 102%、106%，引领行业复苏。2023 年上半年归母净利润预计在 6.5-8.5 亿元，盈利规模居上市航司首位。  既有市场稳固加强，头部航线持续优化。1）上海市场稳固，北京市场缺位致一线占比下降。2023 年夏秋航季，公司上海两场时刻市占率维持 9%。由于公司缺位北京市场，且上海两场 2023 年夏秋航季较 2019 年时刻增量一线城市中最低（17.10%），导致公司一线城市时刻增速较低（17.39%），一线城市时刻市占率较 2019 年夏秋下降 0.1%。公司近期已获北京-兰州经营许可，若新航季北京-兰州能成功开航，将打破北京市场缺位现状，一线城市市占率有望进一步提升。2）头部航线多涉千万级机场，航线质量较高。公司 Top10 航线多为上海始发至千万级旅客吞吐量机场，客公里收益水平相对领先。2023 年夏秋航季，上海两场新增时刻集中在热门时段，其中浦东 6-7 时、8-9 时、11-12 时、17-18 时的时刻量较 2019 年的增幅分别为 186%、95%、300%、357%；虹桥 6-7 时、8-9 时、21-22 时的时刻量较 2019 的增幅分别为 33%、57%、100%。  运力投放下沉市场，盈利增长值得期待。1）运力投放下沉至新一线以及二线城市。2023 年夏秋，公司一线、新一线、二线、三线城市国内时刻占其时刻总量的比例分别为 18.55%、15.75%、37.66%、17.45%，一线、三线城市较 2019 年分别下降 9.17%、1.06%，新一线、二线城市较 2019 年分别上升 3.26%、3.91%；新一线至新一线、二线城市，二线至二线、三线、五线城市的计划航班量占计划航班总数的比重较 2019 年分别上升 1.63%、3.98%、3.10%、1.21%、3.82%。2）兰州、石家庄等基地建设初显成效。公司 2023 年夏秋航季兰州、石家庄的计划时刻量超 2019 年同期，兰州基地时刻市占率上升至 17%，仅次于东航，石家庄基地市占率维持在 22%，仅次于南航。3）运力下沉，享补贴及行业发展红利。公司一线互飞航线占航线总量的比例从 2018年夏秋航季的 7.05%下降至 2023 年夏秋航季的 3.85%。公司发展下沉市场，享政府相关补贴及行业发展双重红利。2015-2019 年，公司石家庄、扬州、宁波、南昌等基地的旅客吞吐量 CAGR 均大幅高于行业 10.20%的 CAGR，旺盛的需求为公司后续的运营奠定盈利基础。此外，2015-2019 年航线补贴的复合增速为 18%，带动公司盈利增长。票价方面，测算 2023 年 Q1 公司客公里收入为 0.42 元，约为三大航的 74%。公司在旺季时有较高的提价能力，预计今年暑运旺季票价有望延续上涨趋势。成本方面，测算 2023 年 Q1 公司客公里成本为 0.36 元，约为三大航的 62%，逐渐回归至疫情前水平。  盈利预测、估值及投资评级。公司作为低成本航空龙头，有望延续其竞争优势，经营业绩有望在暑运旺季进一步向上突破。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 22、37、51 亿元，同比增速分别为 173%、67%、39%，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 时刻与航网优化，引领高质量成长 春秋航空（601021.SH）/航空 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 8 月 08 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告详细拆解了春秋航空 2023 年夏秋航季的国内航线网络，我们认为公司的运力投放下沉并不改变公司盈利向上的趋势： 1. 虽然公司在一线城市运力投放占其总运力的比重下降，但上海两场市占率保持稳定且涉及虹桥、浦东的主要航线基本以千万级旅客吞吐量机场为主，热门时段时刻增量明显，一线城市的航线质量实际是在提升且收益水平处于公司所有航线的领先位臵； 2. 公司下沉的运力主要投往新一线及二线城市至其他城市的航线，公司新一线及二线城市的部分基地的旅客周转量近年来增速快于行业整体增速，下沉市场开拓新旅客空间较大。公司作为低成本航空龙头，始终奉行民航大众化战略，2023 年上半年客座率领跑全行业，证明了下沉市场需求无虞； 3. 公司盈利能力未受航网下沉影响而减弱。2023 年 Q1，公司客公里收入约为三大航平均值的 74%（与 2019 年的 75%接近），客公里成本为三大航平均值的 62%（相较于 2019年 73%进一步下降），彰显公司卓越的成本控制、收益管理能力。公司发展下沉市场，享政府相