宝尊电商(BZUN.US)深耕主业，迈步品牌管理新征程

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝尊电商 (BZUN US) 深耕主业，迈步品牌管理新征程 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 6.22 2023 年 8 月 07 日│美国 互联网 国内电商代运营龙头，转型驱动中长期增长 宝尊电商主要从事电商代运营服务，助力品牌进行线上化运营。公司于 2022年收购服饰品牌 GAP，进一步拓展品牌管理第二增长曲线。我们看好公司在主业上受益于电商消费的中长期向好趋势，并借助深厚的行业经验赋能GAP，进而支持品牌管理业务的稳健增长。我们预计 2023/2024/2025 年公司非 GAAP 归母净利润分别为-0.2/1.4/2.9 亿元(2022 年：1.3 亿元)，2023年同比回落主要因 GAP 业务战略转型所致，对应非 GAAP 归母净利率分别为-0.1%/1.3%/2.5%。基于分部估值模型，我们给予公司目标价 6.22 美元，对应公司 2024/2025 年非 GAAP PE 19/9x，首次覆盖给予“买入”评级。 合作品牌数稳健增长，主业收入恢复健康增长可期 我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为 102.0/109.1/116.0 亿元，2024-2025 年复合增长率为 6.7%；其中品牌服务收入分别为 87.0/92.1/97.0亿元，同比分别+3.5%/+5.9%/+5.4%，主要受益于合作品牌数的稳健增长，服饰等品类消费情绪修复，以及增值服务增长支撑佣金率稳中有升；收购GAP 并表后带来额外收入，预计品牌管理收入分别为 15.0/17.0/19.0 亿元，2024/2025 年同比分别+13.3%/+11.8%，主要由 GAP 战略转型后恢复健康增长所驱动。 代运营行业迈入高质量发展阶段，数字化和内容化成为行业趋势 伴随综合电商渗透逐步见顶，叠加消费仍在恢复期的影响，品牌电商在综合电商中的销售面临一定压力。在更为激烈的竞争下，品牌商对高质量精细化运营的需求日益增长。随着抖音、快手等直播电商的兴起，多渠道运营正在成为常态，服务商纷纷加码直播运营建设，并期待该渠道成为新的收入来源。品牌商的需求也从基础代运营服务进一步衍生至全链路的数字化运营能力。 长期投入数字化，全链路服务满足品牌一站式需求 公司成立于 2007 年，是国内最早成立的代运营企业之一，在长期的实践中积累了丰富的品牌运营经验。全链路服务涵盖店站运营、数字营销、技术中心、仓储物流、客户服务五大板块，可满足品牌建站、私有化部署的各种高标准需求。公司长期深耕数字化建设，研发费用率处于行业领先地位，为公司保持业内领先的行业洞察与运营能力奠定了基础。奢品服务亦为公司一大亮点，公司已与众多大牌奢品达成合作，提供相应仓储和配送服务。 传统业务基本盘稳固，AI 赋能+GAP 战略转型打开中长期想象力 我们看好公司在品牌服务业务上实现中长期稳健增长，主要受益于 1）阿里巴巴入股公司，仓储和云技术形成深度加持；2）合作品牌日益多元，逆周期韧性持续加强；3）积极探索直播电商，远期业绩贡献值得期待；4）拥有全渠道运营能力，可多场景赋能商家运营；5）AI 技术帮助电商运营多方位降本增效；6）GAP 业务中长期有望打开第二曲线想象力和估值空间。 风险提示：消费复苏不及预期；头部合作品牌终止合作；电商增速不及预期。 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 6.22 收盘价 (美元 截至 8 月 4 日) 4.75 市值 (美元百万) 281.81 6 个月平均日成交额 (美元百万) 2.48 52 周价格范围 (美元) 3.41-9.44 BVPS (美元) 10.07 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 9,396 8,401 10,196 10,909 11,604 +/-% 6.15 (10.60) 21.38 6.99 6.37 归属母公司净利润 (人民币百万) (219.83) (653.29) (168.21) (21.57) 118.70 +/-% (151.60) 197.18 (74.25) (87.18) (650.34) EPS (人民币，最新摊薄) (10.16) (35.14) (9.05) (1.16) 6.39 ROE (%) (3.99) (14.55) (4.21) (0.55) 3.00 PE (倍) (3.26) (0.93) (3.61) (28.17) 5.12 PB (倍) 0.15 0.15 0.16 0.16 0.15 EV EBITDA (倍) 53.92 (10.04) 73.51 17.71 9.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(7)21018357810Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)宝尊电商相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝尊电商 (BZUN US) 正文目录 投资概要 ....................................................................................................................................................................... 3 代运营行业迈入高质量发展阶段，数字化和内容化成为行业趋势 ......................................................................... 3 长期投入数字化，全链路服务满足品牌一站式需求 .............................................................................................. 3 传统业务基本盘稳固，AI 赋能+GAP 战略转型打开中长期想象力 ........................................................................ 3 我们与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 4 中长期品牌化趋势不改，有望受益于消费情绪的修复与改善 ..........................................