百威亚太(1876.HK)短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级 百威亚太 2Q23 业绩总体来看较让人失望。正如我们较早时候预测的，韩国疲软的经济形势使亚太东产品组合承压、利润率提升受阻。中国在渠道放开以后虽然录得高于行业的收入增长，但较大的市场投入抵消了渠道结构改善以及正杠杆对毛利率的帮助，导致 EBITDA 利润率同比扩张不及预期。我们认为公司 2H23 的 EBITDA 利润率有望在继续下行的原材料价格以及较低的基数下恢复同比扩张的趋势，但扩张幅度相较竞争对手依然较小。维持百威亚太“持有”评级。  中国市场收入增速较高，但 EBITDA 利润率扩张不及预期：百威亚太2Q23 在中国录得 11%的销量增长，高于其他主要中国啤酒玩家。这主要归功于其作为高端与超高端啤酒领军者在现饮渠道较高的销量占比。产品结构改善也帮助其在中国的单吨收入同比增长高单位数，与我们预期一致。然而产品结构的改善与收入的正杠杆作用被较大的营销费用增长抵消，导致 2Q23 的 EBITDA margin 仅同比小幅扩张70-80bps（浦银国际预测），幅度小于主要竞争对手。我们预测在较低的费用率基数下，2H23 的 EBITDA margin 扩张空间仍有限。  韩国市场利润率有望边际改善，但市场需求短期难有起色：公司2Q23 在韩国的销量与单吨收入分别同比下跌低单位数与中单位数。公司对高端产品较早的涨价行为导致其 2Q23 在高端家庭渠道的市场份额有所下降。同时，较弱的消费力令公司在消费税上升的情况下不敢上调核心产品的价格，导致核心产品的实际单价与利润率大幅下滑。进入下半年，原材料价格继续下行有望帮助韩国利润率环比改善。另外，我们不排除公司在消费情绪好转的情况下将适当上调核心产品的价格来抵消消费税上升的影响。然而，在较弱的消费力下，公司在韩国的销售表现短期内较难出现明显转机。  中长期增长逻辑不如中国啤酒企业：相较中国啤酒企业，百威亚太（1）高端与超高端产品的销量占比较高（已达 50%以上），未来高端化带来的边际利润率扩张效应相对较弱，（2）韩国市场中长期将继续拖累公司整体的业绩和估值。我们较大幅度的下调百威 2023-25 年的盈利预期。我们用 SOTP（基于 2024 年的 EBITDA 预测）进行估值，得到目标价 19.9 港元。维持“持有”评级。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,788 6,478 6,917 7,450 7,796 同比变动（%） 21.5% -4.6% 6.8% 7.7% 4.7% 归母净利润 950 913 979 1,178 1,332 同比变动（%） 84.8% -3.9% 7.3% 20.3% 13.1% PE（X） 31.0 32.3 30.1 25.0 22.1 ROE（%） 8.7% 8.3% 8.8% 10.0% 10.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK）：短期利润率承压，中长期增长逻辑较弱；维持“持有”评级 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 8 月 3 日 评级 目标价（港元） 19.9 潜在升幅/降幅 +13.7% 目前股价（港元） 17.5 52 周内股价区间（港元） 15.9-27.4 总市值（百万港元） 231,759 近 3月日均成交额（百万港元） 172.4 注：截至 2023 年 8 月 3 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 23.3HKD 30.4HKD 17.5HKD 19.9-30%0%30%60%15182124273008/2112/2104/2208/2212/2204/2308/23百威亚太股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-08-03 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入6,7886,4786,9177,4507,796净利润9819491,0121,2121,366同比21.5%-4.6%6.8%7.7%4.7%折旧与摊销725688651670689融资开支净额60-2-24-52销售成本-3,131-3,238-3,427-3,578-3,664所得税开支432334434519585毛利3,6573,2403,4903,8714,132其他-25-45-32-28-30毛利率53.9%50.0%50.5%52.0%53.0%未计营运资金变动前之经营溢利2,1191,9262,0642,3492,558存货减少╱（增加）-53-75-10-12-12销售费用-1,931-1,678-1,741-1,835-1,896应收贸易款项（增加）╱减少-55-44109622管理费用-449-442-460-492-507应付贸易款项（减少）╱增加283191-28710459其他经营收入及收益（损失）150141125134140拨备及退休金减少-34-282300经营溢利1,4271,2611,4141,6791,869已收/(已付)利息-13-19-53-50-50经营利润率21.0%19.5%20.4%22.5%24.0%已收股息1211000已付所得税-395-419-418-519-585净融资成本-6022452经营活动所得（所用）现金净额1,9031,5771,4831,9512,094税前溢利1,4131,2831,4461,7311,951出售/（收购）物业、厂房及设备-571-426-380-360-360所得税开支-432-334-434-519-585收购附属公司及其他投资-13110000所得税率30.6%26.0%30.0%30.0%30.0%百威集团现金池存款所得款项-29-24000投资活动所用现金净额-731-440-380-360-360净利润9819491,0121,2121,366百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益3136333434就上市发行股份所得款项00000归母净利润950913979