通策医疗(600763)通达之江为皓齿，策驰九州展新篇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 通策医疗 (600763 CH) 通达之江为皓齿，策驰九州展新篇 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 131.11 2023 年 8 月 07 日│中国内地 医疗服务 国内口腔医疗服务领跑者，多重利好驱动下有望重回增长快车道 通策医疗是国内领先的大型口腔医疗集团，通过高壁垒、难复制的“区域总院+分院”模式实现浙江省内外的快速扩张。截至 22 年底，公司旗下已有73 家口腔医疗机构和 1760 名医生，开设牙椅 2700 张，省内份额遥遥领先。考虑疫后诊疗恢复、种植牙集采落地（中端种植牙有望起量）、新建大医院及蒲公英分院陆续进入收获期等，预计公司 23-25 年 EPS 为 2.19/2.85/3.65元。公司收入体量及盈利能力位居行业第一梯队，先发优势明显且商业模式被复制追赶难度较大，风险出清殆尽，给予 23 年 60x PE（可比公司 Wind一致预期均值 50x），对应目标价 131.11 元，首次覆盖给予“买入”评级。 总院拓产增收强者更强，分院各具特色快速爬坡 1）总院：杭口平海具备 70 年悠久历史，超强品牌力辐射全省，其 22 年收入 6.57 亿元（内生净利率达 35.3%），伴随诊疗恢复及种植牙集采落地，稳健增长可期；杭口城西在医生团队模式上应用最佳，单张牙椅产出为集团内最高（22 年约 250 万元/张，总收入 4.67 亿元），新城西有望 1H24 开业，看好开启第二增长曲线；宁口深耕竞争洼地且渗透率低的宁波市场，专家及管理阵容豪华，看好进入业绩释放期；2）分院：院龄普遍较为年轻，收入体量及净利率处于快速爬坡阶段，新开紫金港及滨江医院有望 2H23-1H24陆续开业，强化“区域中心医院+特色医院”模式并贡献业绩新增量。 蒲公英计划做深浙江省内，存济品牌做广浙江省外 1）蒲公英计划：具备投入小（30-50 张牙椅）、培育期短、盈利能力强、医生持股激励充分等特点，易于省内快速扩张。截至 22 年底，其已累计开业 36 家，22 年合计收入 4.04 亿元（yoy+96.5%），我们预计 23-25 年收入 CAGR超 30%，长期有望达成百家目标；2）存济口腔：通过体外基金孵化存济品牌，陆续布局武汉存济、西安存济等大型三级口腔医院，并复制省内的“区域总院+分院”模式进行区域扩张（武汉最为成熟），打开远期成长天花板。 消费口腔领衔业绩增长，短期调整不改长期向好趋势 1）种植：22 年收入 4.48 亿元（占比 16.5%）。23 年 4 月起各省种植牙集采陆续执行，医患短期观望情绪影响季度业绩，但考虑国内供需的较大缺口，伴随观望情绪逐渐消散，看好公司种植业务 2H23 起明显起量；2）正畸：22 年收入 5.15 亿元（占比 18.9%），考虑行业低渗透率、公司专家阵容强大及疫后消费复苏，看好需求反弹；3）儿科：22 年收入 4.85 亿元（占比17.9%），三叶中高端品牌力强大，伴随旺季寒暑假诊疗恢复正常，快速增长可期；4）其它：大综合等更偏医疗属性，伴随诊疗恢复，稳健增长可期。 风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 高鹏 SAC No. S0570520080002 gaopeng@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 杨昌源 SAC No. S0570523060001 SFC No. BTX488 yangchangyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 131.11 收盘价 (人民币 截至 8 月 7 日) 110.25 市值 (人民币百万) 35,351 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 420.46 52 周价格范围 (人民币) 96.00-170.95 BVPS (人民币) 10.85 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,781 2,719 3,208 3,953 4,854 +/-% 33.19 (2.23) 18.01 23.21 22.80 归属母公司净利润 (人民币百万) 702.81 548.27 700.63 913.11 1,171 +/-% 42.67 (21.99) 27.79 30.33 28.19 EPS (人民币，最新摊薄) 2.19 1.71 2.19 2.85 3.65 ROE (%) 27.94 17.71 19.14 20.44 21.24 PE (倍) 50.30 64.48 50.46 38.71 30.20 PB (倍) 12.27 10.68 8.81 7.18 5.80 EV EBITDA (倍) 34.99 43.07 34.26 25.65 19.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)05996115134152171Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)通策医疗相对沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 通策医疗 (600763 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 民营口腔医疗服务龙头，经营稳健向好 ........................................................................................................................ 8 中国口腔服务市场：规模持续增长，民营龙头有望成为行业中坚 .............................................................................. 11 需求侧：口腔疾病患者数众多叠加支付能力改善带动诊疗需求快速释放 ............................................................ 11 供给侧：口腔专业人才培养是提升供给的关键因素 .......................................................................................