万华化学(600309)系列之九：ADNOC收购科思创影响分析

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万华化学 600309.SH ⚫ 企业间分化逐渐拉大：科思创拥有产能包括 MDI 约 177 万吨，TDI 约 80 万吨，聚醚约 142 万吨，PC 约 160 万吨，2022 年营业收入超过 1300 亿元，体量明显大于万华的聚氨酯和精细化学品与新材料业务。但是 2018 年之后，其经营情况每况愈下，2022 年开始甚至已停止向股东分红，更无力进行扩张性资本开支，这与万华的经营情况形成巨大反差。从实际情况看，2020 年以后 MDI 行业绝大部分扩产都来自于万华化学。 ⚫ 收购成功冲击有限：假设 ADNOC 对科思创的收购成功，我们认为对于聚氨酯行业的影响也有限。一是收购从完成、整合、到再发展，都需要经历漫长的过程。以沙特阿美收购阿朗新科为例，阿美 2018 年底成为阿朗新科独资股东，花费 4 年时间内部整合，到今年 5 月才公布扩张计划，且要到 27 年才能投产。二是 ADNOC 对科思创的赋能有限。ADNOC 的主要优势在于资金和廉价原料，但是类似的合作形式在Sadara 项目上已有案例。Sadara 由阿美与陶氏合资，汲取了双方的优势，但一直到 2020 年都持续巨额亏损，21 年开始才出现盈利，且回报率水平也并不强。 ⚫ 万华如何应对：我们认为科思创在宏观波动和行业竞争中逐渐没落的重要原因是竞争力不强且产业链单一，与其相比巴斯夫受益于更强的一体化能力和全面的产品布局，经营一直比较稳定。而这也正是万华的发展思路，在化工新材料中通过做大优势、做宽领域来在竞争中胜出。另外，聚氨酯行业也存在提升回报率来维护现有格局的可能性，而万华作为龙头企业在其中发挥着重要作用，也受益更大。 ⚫ 结合公司 23 年中报情况，我们调整了 MDI 等产品的销量与价格预测，并调整 23-25年公司每股盈利 EPS 预测为 6.13、7.13 和 8.34 元（原预测 7.35、8.45 和 9.16元）。23 年可比公司 PE 估值为 17 倍，由于万华在其中的长期 ROE 和历史成长性更为突出给予 15%估值溢价对应 23 年 20 倍 PE，给予目标价 119.84 元（原目标价110.25），维持买入评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 145,538 165,565 166,841 178,891 191,839 同比增长(%) 98.2% 13.8% 0.8% 7.2% 7.2% 营业利润(百万元) 29,425 19,839 23,926 27,525 31,945 同比增长(%) 148.8% -32.6% 20.6% 15.0% 16.1% 归属母公司净利润(百万元) 24,649 16,234 19,244 22,398 26,174 同比增长(%) 145.5% -34.1% 18.5% 16.4% 16.9% 每股收益（元） 7.85 5.17 6.13 7.13 8.34 毛利率(%) 26.3% 16.6% 19.4% 20.3% 21.4% 净利率(%) 16.9% 9.8% 11.5% 12.5% 13.6% 净资产收益率(%) 42.0% 22.3% 22.2% 21.3% 21.3% 市盈率 12.3 18.7 15.8 13.5 11.6 市净率 4.4 3.9 3.1 2.7 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月04日） 96.54 元 目标价格 119.84 元 52 周最高价/最低价 106.01/76.51 元 总股本/流通 A 股（万股） 313,975/313,975 A 股市值（百万元） 303,111 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2023 年 08 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.87 10.46 9.22 21.89 相对表现 0.17 7.34 9.46 23.86 沪深 300 0.7 3.12 -0.24 -1.97 证券分析师 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 联系人 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 联系人 李跃 liyue@orientsec.com.cn 万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显 2023-03-22 万华化学系列之七：新能源业务布局的分析与展望 2023-01-18 万华化学系列之九：ADNOC 收购科思创影响分析 买入 （维持） 万华化学深度报告 —— 万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、引言 ......................................................................................................... 4 2、企业间分化逐渐拉大 ................................................................................. 4 3、收购成功的冲击有限 ................................................................................. 6 3.1 收购到再发展过程漫长 ................................................................................................. 6 3.2 收购赋能有限 ............................................................................................................... 7 4、万华如何应对 ........................................................................................... 7 4.1 走好自己的路 ..................................................................................................