百货行业深度：重估时点或已至，多种国企改革路线持续催化

证券研究报告·行业深度报告·商贸零售 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 百货行业深度：重估时点或已至，多种国企改革路线持续催化 2023 年 08 月 07 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《百货重估往事：复盘 2015，2018 险资/互联网重估百货上市公司历程》 2023-08-06 《发改委《扩大消费二十条措施》发布，关注国企改革等实际落地程度较高的投资方向》 2023-07-31 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 百货行业发展已进入成熟期，未来经营重点在于提质增效：2013-2022年，我国百货行业规模稳定在 1 万亿元左右，未来行业发展重心在于降本提质，而非追求经营规模的扩张。我们认为未来线下商业发展趋势是中高端零售和服务业态消费，存量百货项目通过提升商品级次和服务类业态占比，仍有较大的改善空间。 ◼ 百货企业商业物业资产存在重估区间，关注国企改革催化：百货企业常常在城市核心地段拥有大量自有物业资产。据我们测算，百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为上市公司市值+有息负债的 1.5~2 倍，存在价值重估区间。而这些企业的 P/E 估值相比其他消费资产并不低，反映这些资产的运营及盈利仍有提升空间。未来百货价值重估的路径在于：①国企改革改善经营效率提升利润，②通过并购、发行公募 REITs 等方式盘活资产实现重估。 ◼ 我们认为“国企改革”是实现百货企业价值重估的重要催化，可分为五大路径： ◼ 1）混改+引入战投：通过引入战略投资者，混改可借助优秀民企力量优化百货国企的决策机制，同时引入先进的管理经验。重庆百货 2016 年完成混改之后，2016~2022 年公司人均创利增长了 218%。未来关注银座股份等企业的混改推进落地情况。 ◼ 2）实行股权激励，推行市场化考核机制：有助于绑定核心员工利益，调动企业员工能动性。2020 年以来，重庆百货、王府井、杭州解百、银座股份等企业均发放股权激励，落地后企业人均创利等指标有所提升。 ◼ 3）并购重组理顺经营、或实现资产价值重估。包括：①重庆百货等，通过吸收合并集团内资产减少关联交易，理顺决策和治理机制；②互联网、险资收购线下百货资产实现价值重估等。 ◼ 4）公募 REITs 政策有利于盘活存量资产，实现价值重估。2023 年 3 月证监会与两部委发文，将消费基础设施纳入公募 REITs 试点范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。目前百联股份、天虹股份等 REITs 项目正在不断推进。 ◼ 5）赋予牌照及集团资产。百货企业拥有稀缺的线下消费场景、运营管理经验和物业资源。通过赋予免税、消费金融等牌照，可实现资源协同并打造第二曲线。 ◼ 投资建议：沿国企改革+资产重估寻找百货行业投资标的。①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于 REITs 估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 ◼ 风险提示：消费者消费偏好变迁，行业竞争加剧，国企改革及 REITs 落地不及预期，宏观经济波动等 -18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%8/8/202212/6/20224/5/20238/3/2023商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 27 内容目录 1. 百货万亿市场规模稳定，未来发展聚焦消费体验 .......................................................................... 5 1.1. 行业规模趋于稳定，发展重点在于优化现有项目、实现提质增效..................................... 5 1.2. 线下商业发展趋势：聚焦中高端零售，提升服务业态占比................................................. 6 1.3. 行业集中度低，区域格局明显................................................................................................. 9 1.4. 百货企业盈利稳定，放开后受益于消费恢复....................................................................... 10 2. 百货行业机遇：国企改革多措并举，提升效率促进估值重塑 .................................................... 11 2.1. 混改+引入战投：借助优秀民企力量，优化决策机制，提升经营效率 ............................ 12 2.2. 股权激励：绑定企业与核心员工利益，为发展注入活力................................................... 13 2.3. 并购重组：提升资源配置效率，促进资产重估................................................................... 13 2.4. 公募 REITs 政策有助盘活优质资产、实现价值重估 .......................................................... 15 2.5. 赋予牌照及资产：充分利用行业稀缺资源，开启第二增长曲线....................................... 16 3. 投资建议：关注国企改革+价值重估机遇 ...................................................................................... 17 3.1. 重庆百货：零售+金融双板块，国企改革推动效率提升 .................................................... 17 3.2. 百联股份：奥莱业态行业领先，优质资产支撑 REITs 发行 .............................................. 19 3.3. 杭州解百：高端零售龙头，“零售+”实现业务跨界拓展 ..................................................... 21 3.4. 武商集团：武汉大型中高端零售商，开启跨区域发展新征程....