宏观点评：经济出现向上拐点的几个证据

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 08 月 03 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 7 月第 5 周》 2023-07-31 2 《宏观报告：美国制造业回流在加速-近期美国制造业建筑投资开支增长解析》 2023-07-30 3 《宏观报告：宏观-三季度的交易逻 辑》 2023-07-29 经济出现向上拐点的几个证据 回顾 6、7 月，大宗商品价格反弹、PPI 大概率见底回升、PMI 连续两个月上行、工业生产修复等均表明当下经济或已经进入了复苏的第三阶段，即N 形复苏的第三步。 在地产长期供求关系发生变化、经济转型动能转换、潜在增速中枢下移的过程中，中国经济中的诸多结构性问题仍将长期存在，比如青年就业、生育率、老龄化、房地产、城镇化、政府债、中小银行风险等等，但长期问题只能在改革和发展的过程中逐渐消化解决，很难用短期政策一次性有效解决长期问题，因此在长期问题之外，我们也应该客观看待短期的经济变化，经济不是二次探底，N 形复苏仍在继续，这也是下半年复苏交易再度回归的理由之一。 风险提示：政策力度低于预期，国内基本面复苏不及预期，地产对经济的拖累超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月大宗商品价格回升、PMI 连续两个月上行、企业去库放缓等现实均验证了我们对“经济不是二次探底”（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）和“复苏进入第三阶段”的判断（详见《疫后复苏进入第三阶段？》，2023.7.3）。即使没有逆周期政策托底，下半年经济大概率也会边际改善，市场对于基本面定价可以更有信心一些。 第一，部分大宗商品价格连续两个月环比增长。 大宗商品价格是反映需求边际变化较敏锐的信号。5 月下旬开始，PTA 价格率先回升，7月价格进一步上涨，焦煤焦炭、化工、黑色金属、有色金属等主要大宗商品价格环比均转正。 截止 7 月末，相比于 4 月以来的低点，焦煤、PTA、螺纹钢、阴极铜涨幅分别达到 19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我们预计 7 月 PPI 同比增速有望从 6 月-5.4%回升至-4.3%左右。 图 1：7 月主要大宗商品价格环比转正（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：7 月 PPI 同比增速大概率回升（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 第二，工业生产继续修复，下游表现强于上游。 从中下游到上游，工业开工率环比回升。 中下游工业生产对需求变化的反映更加敏锐。7 月中下游工业生产开工率数据继续改善，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-052023-062023-07-10-5051015202018-012019-012020-012021-012022-012023-01综合调整后的PPI预测值PPI:全部工业品:当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 半钢胎开工率从 6 月末的 69.5%上行至 7 月末的 71.7%，对应乘联会口径下 7 月 1 日-23 日乘用车日均零售同比增长 2% 1；江浙地区涤纶长丝开工率和涤纶短纤开工率相比于 6 月末分别提高 0.6 和 1.1 个百分点，对应于在中国轻纺城成交量 7 月企稳回升。 上游工业生产受高温、台风等天气影响，建筑业施工进度有所放缓，建筑业商务活动指数下滑 4.5 个百分点至 51.2%，水泥熟料产能利用率、水泥发运率、高炉开工率等指标在 7月有所回落。 图 3：半钢胎开工率维持高位（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：涤纶长丝开工率继续回升（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：轻纺城成交量企稳回升（单位：万米） 1 乘用车市场信息联席会 (cpcaauto.com) 0102030405060708020202021202220234555657585951052020202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 第三，库存去化速度开始放缓。 在经过 4、5 月的快速去库后，6 月名义库存已经回落 9%的历史分位数水平，6 月库存去化速度开始放缓，工业产成品存货同比增速相比于 5 月仅下滑 1 个百分点，降幅明显低于 4、5 月的 3.2 个百分点和 2.7 个百分点。 7 月 PMI 产成品库存指数和原材料库存指数分别回升 0.2 个和 0.8 个百分点也表明 7 月企业库存去化速度或进一步放缓。 不同行业库存去化程度不同，部分行业库存已经接近相对底部，从库存分位数上看，纺织服装服饰业、印刷业、家具制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业的库存水平已经处于 5%以下的历史分位数水平。对应 7 月主要钢材库存、样本钢厂炼焦煤库存、涤纶短纤库存等高频数据指标开始企稳。 不过，库存周期的本质是需求周期，只有需求确定好转，库存才能进入被动去库或主动补库阶段，因此无论是内需修复还是外需拉动，需求是本质问题。 图 6：名义库存下滑速度快于实际库存（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 020040060080010001200140001-01 02-0103-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01202120222023-5051015202530352000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02实际库存同比中国:工业企业:产成品存货:同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 7：7 月 PMI 库存指数回升（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 8：主要钢材库存企稳（单位：万吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 9：PTA 库存天数降幅趋缓（单位：天） 434445464748495051PMI:原材料库存PMI:产成品库存0500100015002000250030001周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2020(万吨)2021(万吨)2022