工业金属行业电解铝：弹性与红利的完美融合——价值重估进行时

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明工业金属强于大市强于大市维持2025年10月26日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001联系人 吴亚宁电解铝：弹性与红利的完美融合——价值重估进行时行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电解铝板块当前的股息率位于全市场什么水平？根据我们的测算，截至2024年底，电解铝板块加权平均股息率6.0%，在市场主要的高股息行业中位于首位，其中中国宏桥股息率高达13.7%。截至2025年9月30日，电解铝板块2025年股息率约为5%，仍处于全市场前列。 弹性之外，电解铝板块的红利价值从何而来？➢ 红利逻辑1：高盈利—供需趋紧，高利润有望延续。供给端，国内产能接近4500万吨天花板，25年起供应天花板真正产生约束（本轮周期的显著不同），而海外供应受制于基建及电厂配套，产能释放可能不及预期。需求端，多元化消费构成电解铝需求韧性，铝的应用场景有望持续拓展。供需趋紧的格局下，铝价中枢有望稳步上升，同时波动率或收敛，电解铝高利润有望维持长周期。此外，我们进行了煤炭红利行情的复盘，得出“ROE稳定性是红利价值的必要条件”的结论，我们认为电解铝板块格局更优，满足红利价值的必要条件。➢ 红利逻辑2：低开支—资本开支高峰落幕，资产结构与资产质量双重优化。在国内产能周期的尾声，电解铝公司大额资本开支高峰已过，资本开支强度下降，未来资本开支中枢或将呈逐步下行趋势。同时电解铝板块进入去杠杆周期，电解铝公司资产结构和资产质量双重优化。➢ 逻辑闭环：电解铝行业红利逻辑由“供应刚性→供需趋紧→高利润延续” 与 “扩产受限→资本开支下行” 双轮驱动。电解铝行业从“规模扩张” 转向“质量提升”，高盈利向现金流与股东回报的转化路径清晰，往后看电解铝板块分红比例有望进一步抬升。把握电解铝周期向上弹性的同时，务必重视其红利价值！ 电解铝板块估值会提升吗？我们以煤炭和中国宏桥为鉴，两个案例均印证了市场对于红利资产愿意给予更高的估值水平，本质上是价值发现，是对公司资产质量和持续稳定现金流与分红的认可。我们接着回溯了主要高股息行业龙头历年PE，发现虽然不同高股息行业龙头估值方差较大，但自2023年以来均提升明显。截至2025年9月30日，主要高股息龙头PE区间在7x（工商银行）至20x（长江电力）之间，中国宏桥PE为10x，而同处周期性行业的中国神华PE为15x，我们认为中国宏桥估值仍有提升空间。同时中国宏桥高分红与估值提升对电解铝板块其他公司或具有示范效应，今年以来板块整体分红率提升趋势也较为明显。 电解铝板块如何选股？我们认为电解铝板块兼具铝价进攻性与红利资产防御性，往后看板块分红比例有望进一步抬升，弹性之外，红利价值有望进一步彰显。作为攻守兼备的优质稀缺资产，我们持续看好电解铝板块投资机会！从选股的角度，建议关注：一是高分红的中国宏桥（及重组中的宏创控股）、中孚实业；二是最新分红指引高于去年的天山铝业、云铝股份；三是具备提升分红潜力的中国铝业、神火股份、南山铝业等。风险提示：样本选取风险；主观判断风险；下游需求不及预期风险；电解铝新投产能超预期风险；原材料价格波动风险；公司经营不及预期风险。摘要051015202530050001000015000200002500030000铝现货价(元/吨,左)云铝股份收盘价(元/股,右)中国宏桥收盘价(元/股,右)天山铝业收盘价(元/股,右)3写在前面：电解铝投资格局的系统性优化资料来源：Wind，天风证券研究所图：铝股与铝价联动性复盘➢ 过去：市场普遍将电解铝视为与铝价高度联动的强周期性资产，股价表现往往跟随铝价大幅波动，市场投资电解铝股票更多是投资“铝价β”带来的盈利弹性。➢ 然而，近年来行业发生了显著的边际变化：在供需格局持续趋紧的背景下，电解铝行业的吨铝盈利显著改善，且高利润有望延续，电解铝企业盈利同步改善；同时国内供应天花板的限制下，电解铝企业资本开支高峰落幕，以中国宏桥为代表的龙头已逐步实施稳定分红，今年电解板行业整体提升分红的趋势也很明显。➢ 因此，我们认为当前电解铝股票逐步从传统的强周期品，转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产。我们认为电解铝股票不仅仍具备对铝价上行的敏感性与弹性，也在盈利稳健、现金流改善的支撑下，逐步构筑红利防御属性，整体投资格局较以往更为优化，我们持续看好电解铝板块投资机会！➢ 我们本篇报告主要论述电解铝板块的红利价值。目 录4电解铝板块当前的股息率位于全市场什么水平？01弹性之外，电解铝板块的红利价值从何而来？02电解铝板块估值会提升吗？03电解铝板块如何选股？04风险提示051-电解铝板块当前的股息率位于全市场什么水平？5银行家用电器交通运输公用事业煤炭石油石化电解铝20144.2%3.3%1.6%2.4%1.8%2.5%1.0%20154.3%2.3%1.2%2.3%0.9%1.4%0.8%20164.3%2.8%1.5%2.3%1.6%1.8%2.2%20173.7%1.4%1.4%2.1%7.6%3.4%0.9%20184.6%3.8%2.0%2.6%4.1%4.0%1.9%20194.3%2.1%1.8%2.6%5.3%3.3%2.2%20204.7%2.4%1.4%2.8%6.6%3.8%2.9%20215.5%2.3%2.1%1.7%8.0%4.8%3.8%20226.3%3.3%3.4%2.2%9.0%8.0%3.1%20236.3%3.9%2.8%2.6%6.3%5.2%3.7%20244.7%3.6%2.9%2.6%4.6%4.2%6.0%2025E4.3%4.8%2.7%2.9%3.8%4.2%4.9%2026E4.4%5.1%2.9%3.2%4.2%4.6%5.3%2027E4.6%5.4%3.2%3.6%4.6%4.9%5.7%61.1 电解铝板块当前的股息率位于全市场什么水平？资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所➢ 根据我们的测算，截至2024年底，电解铝板块加权平均股息率6.0%，在市场主要的高股息行业中位于首位，其中中国宏桥股息率高达13.7%。截至2025年9月30日，电解铝板块2025年股息率约为5%，仍处于全市场前列。➢ 我们认为电解铝板块红利属性凸显，兼具红利回报与资本利得双重价值。我们认为电解铝板块红利属性凸显，有望成为红利赛道中亮眼的细分赛道，此外除了赚红利的钱，对标成熟的高股息行业，股息率的下行空间则对应股价的上行空间，伴随估值的拔升，资本利得的收益同样可观。图：主要高股息行业股息率对比（含预测值）注：1）计算公式：2014-2024年度股息率=行业年度累计现金分红总额/行业年未总市值；2025-2027预测股息率=行业年度累计现金分红总额预测值/行业总市值（截至2025年9月30日），分子端=归母净利润预测*分红率预测，归母净利润预测均采用万得一致预期，分红率假设与2024年持平，电解铝行业中国宏桥、中孚实业、云铝股份、天山铝业采用最新公告的分红比例指引。2）指标选取：电解铝公司选取中国宏桥、中国铝业（A）、云铝股份、天山铝业、神火股份、南山铝业、