简评惠誉降级事件：降级的原因多为中长期影响因素

1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 降级的原因多为中长期影响因素 ——简评惠誉降级事件 事件： 全球三大评级机构之一的惠誉将美国的评级从最高信用评级 AAA 下调至AA+，理由主要包括两个方面的内容：一惠誉预计美国未来三年财政状况将恶化，政府债务负担较高且不断增长；二是在过去二十年中，相对于 AA 和AAA 评级的同行，治理受到侵蚀，表现为一再的债务上限的两党对峙和直到最后一刻才做出决议。 事件点评 ➢ 降级的原因多为中长期因素 治理的侵蚀，一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管理的信心。政府总体赤字上升，惠誉预测，2024 年一般政府赤字将占 GDP 的 6.6%，2025 年将进一步扩大至 GDP 的 6.9%。美国的债务占 GDP比在同一评级内显著较高，较惠誉“AAA”评级的中位数 39.3%和“AA”评级的中位数 44.7%高出 2.5 倍以上。中期财政挑战，国会预算办公室预计根据现行法律，社会保障基金将在 2033 年耗尽，医院保险信托基金将在2035 年耗尽。 ➢ AA+仍然是高评级，并不存在偿付问题 即便未来美国可能进一步降级，美国国债的问题可能也不是偿付的问题。美国国债都是以美元计价的，所以根本上来讲，并不会存在真正的债务违约问题。美国债务问题最终可以被转换为通胀问题。 ➢ 市场仍然认为 9 月不会加息 美联储 9 月会议加息的概率略有下降，目前市场认为大概率 9 月不会再次加息，不加息的概率超过了 8 成。主权信用的下调在边际上或增加了不加息的概率。从直接的影响看，国债利率走高相当于进行了紧缩，这降低了美联储继续加息的必要性。我们认为 9 月或是加息的最后窗口，8 月不开会所以不会加息。不过惠誉的预期和当下市场主流的预期略有不同，惠誉预计 9 月将进一步加息。 ➢ 美联储高息停留的时间或受影响 根据美国财政部的数据美国国债的平均利率从 2022 年 2 月的 1.568%上升到 2023 年 6 月的 2.761%，上升了 1.193%。按照目前美国国债的规模，约32.6 万亿美元，一年的利息支出就将达到 9 千亿美元。债务压力或使得美联储在高息状态停留的时间不会太长。 ➢ 缩表和发债计划或不受影响 美联储正在继续减持抵押贷款支持证券和美国国债，这进一步收紧了金融状况，到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为 7936 亿，其中 2022年总共缩表 3346 亿，今年以来缩表 4590 亿。美国财政部预计它在 2023 年7-9 月季度，将借入 1.007 万亿美元的净债务。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 证券研究报告 2023 年 08 月 03 日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《制造业收缩趋缓：——7 月 PMI 数据以及未来经济展望》2023.07.31 2、《如期加息，终点利率问题成焦点：——美联储7 月议息会议点评》2023.07.27 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 1. 惠誉为何下调美国评级？ 1.1 惠誉将美国评级下调到 AA+ 1.1.1 下调评级的影响或在中长期 8 月 1 日，全球三大评级机构之一的惠誉将美国的评级从最高信用评级 AAA 下调至 AA+，在惠誉官网公布的评论给出的理由主要包括两个方面的内容： 1. 预计美国未来三年财政状况将恶化，政府债务负担较高且不断增长； 2. 在过去二十年中，相对于 AA 和 AAA 评级的同行，治理受到侵蚀，表现为一再的债务上限的两党对峙和直到最后一刻才做出决议。 惠誉其实在 5 月就警告可能的降级，不过 6 月债务上限问题顺利解决，市场就暂时忽略了评级机构的警告。从惠誉降级的原因来看，多为中长期因素，美国需要做出更多中长期的改变才可能应对降级的真正影响，降级的影响可能也需要在中长期才能反应出来，短期的反应更多可能是市场情绪的波动。 1.1.2 AA+仍然是高评级 上一次美国的主权信用评级被下调事件发生在 2011 年 8 月 5 日，标准普尔信用评级机构历史上首次将美国政府的长期信用评级从 AAA 下调至 AA+。目前只有穆迪对美国的评级仍然是 Aaa。惠誉 AA+评级的国家包括加拿大、奥地利、芬兰、新西兰，也都是高收入的发达国家。 WUBYtRtRmNqRtQwOnNwPnPbRbP6MsQoOsQtQeRmMzRiNpPsRaQoMsRxNsPyRMYrQpQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 图表1：主权信用评级比较 资料来源：TradingEconomics，国联证券研究所整理 需要注意的是 AA+仍是高评级，距离真正出现信用风险的等级之间还有很多等级。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 图表2：主权信用评级 资料来源：TradingEconomics，国联证券研究所整理 更具体而言，惠誉进一步解释了下调评级的主要理由。 1.2 具体原因一：治理的侵蚀 1.2.1 不断出现的债务上限危机 惠誉认为，尽管 6 月份两党达成协议，将债务限额暂停至 2025 年 1 月，但在过去 20 年中，包括财政和债务问题在内的治理标准一直在稳步恶化。一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管理的信心。此外，与大多数同样评级的其他国家不同，美国政府缺乏中期财政框架，预算编制过程复杂。这些因素，加上几次经济冲击、减税和新的支出举措，导致了过去十年中债务的连续增加。此外，在应对与人口老龄化导致的社会保障和医疗保险成本上升有关的中期挑战方面，进展有限。 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观点评 最近的一次债务上限危机不过是几个月前，2023年5月债务上限危机解除之前，市场经历明显的动荡，美国债务一年内的违约保险成本超过 100 个基点，远高于 2011年的水平，2011 年当时债务上限的僵局引发了美国政府的首次信用评级被标普下调。而这一次惠誉也跟随了标普 12 年期的动作。 美国要应对这个降级原因需要解决一些长期的问题，债务上限问题的争论越来越成为美国两党政治博弈的重要工具，随着美国政治极化整体趋势上的逐渐加大，在未来合理的预期是债务上限问题还会不断的重复出现。根据独立智库皮尤研究中心关于美国两大政党民主党和共和党之间党派分歧的报告。该数据基于对 5000 多名成年人的调查，以衡量公众情绪，追踪 1994 年至 2017 年美国政治两极分化的急剧变化。1994 年至 2017 年的 23 年来，各党派之间的政治分歧持续显著扩大。 图表3：1 年期美国 CDS(基点) 资料来源：路透社，Refinitiv，国联证券研究所整理 1.3 具体原因二：政府总体赤字上升 1.3.1 财政赤字问题 惠誉预计，2023 年一般政府赤字将从 2022 年的 3.7%上升至 GDP 的 6.3%，这反映出联邦收入周期性疲软、新