宏观视角：美债供给上升短期推升利率和波动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 美债供给上升短期推升利率和波动 华泰研究 2023 年 8 月 03 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 综述： 8 月 2 日美国国债发行计划超预期，叠加惠誉下调美国政府评级，10 年期美债在 8 月 2 日一度突破 4.1%关口，创 2022 年 11 月以来新高。我们认为，美债破 4.1%背后有三个方面的主要因素：美债供给超预期、美债需求回落以及美国经济基本面走强。往前看，短期供给高峰或将过去，但基本面走势值得关注。 7 月 31 日和 8 月 2 日，美国财政部公布融资计划及其细则，债券发行规模超过此前市场预期，叠加惠誉下调美国国债评级影响，10 年期美债一度突破 4.1%关口，收于 4.08%，创 2022 年 11 月以来新高（图表 1）。其他期限的美债收益率整体上行，特别是长期限的美债收益率（图表 2）。美债收益率向上突破带动全球长端债券收益率上行，7 月 28 日到8 月 2 日德国、日本 10 年期国债收益率分别上行 6、8 个基点至 2.53%、0.62%。 1. 美债供给显著超预期 债务上限解决后，6-7 月美债短期供应大幅增加，近期财政部再次上调美债供应计划。美国债务上限问题解决后，美国财政部大规模发债（详见《美债务上限协议达成，等待国会批准》，2023/5/29）。6-7 月美国财政部累计发行国债 3.66万亿美元，净发行 0.8 万亿美元，国债供应短期大幅上升加大收益率上升压力（图表 3-图表 4）。7 月 31 日和 8 月 2日美国财政部再次上调美债供应计划。7 月 31 日财政部将三季度净借款规模上调至 1 万亿美元，较 5 月计划提高 2740亿美元；四季度财政部还将发行国债 8520 亿美元。8 月 2 日，财政部公布再期融资计划的细则，三季度主要期限国债的月度发行规模均上调（图表 5），且财政部称，未来几个季度可能需要进一步逐步增加发债规模。 2. 中期看，美债边际购买者下降，放大了债券收益率的波动 联储和美国银行缩表降低了市场对美债新增供给的消化能力，海外投资者对美债的边际需求也下降。美联储和美国银行等金融机构是美债的重要的增量购买者，美联储在美债存量中的占比从 2019 年的 10.0%升至 17.5%（图表 6）。中期看，美联储在持续推进缩表，而美国银行业在硅谷银行风波后也整体缩表，降低了市场对于美债新增供给的消化能力，放大了债券收益率的波动。此外，海外投资者对美债边际需求也可能下降。海外央行持有美债的占比已经从 2019年底的 17.6%持续下降至 2022 年底的 11.7%，地缘政治风险上升或导致部分国家一定程度降低美元资产占比。此外，日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策增强了日本境内资产的吸引力，日本金融机构可能会减持包括美债在内的海外资产、而转为增持境内资产（参见《日本央行扩大 YCC 区间、后续如何？》，2023/7/28）。 3. 财政再度扩张，基本面韧性超预期均对国债利率形成支撑 7 月以来，美国经济韧性整体超预期。美国政府对居民的直接补贴 2022 年后退坡，但产业政策“接棒”，再度推升美国财政刺激幅度（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31；《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。二季度美国 GDP 季比折年增速由一季度 2%上行至 2.4%，超过彭博一致预期的 1.8%。在超额储蓄支撑下，美国居民消费也维持韧性。经济数据不断超预期导致美国花旗经济惊喜指数在 7 月以来持续回升（图表 7），对美债收益率形成支撑。 4. 往前看，供给压力对美债收益率的影响未来将逐步下降 往前看，短期供给高峰或将过去，但基本面走势值得关注。根据财政部的融资计划，8 月 2-30 年国债发行规模为 2460亿美元，较 7 月上升 11%，9 月与 8 月持平，10 月则小幅上升 4%（图表 8）。但后续经济基本面走势值得关注。从库存周期的先行指标看，今年 3 季度美国制造商库存有望见底，制造业动能或边际改善。此外，截至 8 月 2 日布伦特油价自 6 月底以来累计上涨 13%至 82.9 美元/桶，若继续上涨或维持高位可能加大美联储紧缩压力。最后，中国稳增长政策逐步落地，需求回升或小幅推升全球商品需求，对美国增长和通胀带来正面提振。 风险提示：美联储货币政策紧缩超预期 金融体系脆弱性暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 8 月 2 日 10 年期美国国债收益率突破 4.1% 图表2： 7 月 28 日到 8 月 2 日美国国债收益率曲线显著上移 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表3： 6-7 月财政部国债总发行量为 3.66 万亿美元 图表4： …国债净发行量为 0.8 万亿美元 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 根据财政部的计划，三季度美债各期限的供应均上升 资料来源：https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1671，华泰研究 1 1 -2 -1 1 2 6 9 12 13 14 -404812163.54.04.55.05.56.01月3月6月1年2年3年5年7年10年 20年 30年（bp)（%）差值（右轴）8月2日7月28日1,751 1,844 05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023（十亿美元）美国国债总发行3个月移动平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表6： 美联储在美国国债中的占比上升，海外央行占比下降 资料来源：Haver，华泰研究 图表7： 7 月以来美国花旗经济惊喜指数持续回升 图表8： 8 月美国 2-30 年期国债供给上升 11%，9 月边际变动不大 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1671，华泰研究 10.0 19.1 17.5 20.5 22.8 17.8 29.4 26.1 26.7 26.9 10.6 5.1 14.5 17.6 13.9 11.7 11.9 12.4 11.6 0102030405060708090100198919921995199820012004200720102013201620192022(%）美联储美国银行、共同基金、养老金和保险类金融机构美国政府美国国内其他投资者海