【宏观快评】迟来的债务上限后遗症

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 08 月 03 日 【宏观快评】 迟来的债务上限后遗症 事 项 美国当地时间 8 月 1 日，惠誉将美国的长期评级从“AAA”下调至“AA+”，前景展望为“稳定”。 主要观点 核心结论：继 2011 年标普首次下调美国长期评级后，惠誉再次下调美国长期评级，其实只是迟来的债务上限后遗症。从本质上讲，都是美国两党政治激化而又斗而不破的产物。即便是 2011 年的“历史首次”，评级下调对资产价格的影响也非常短暂（几个交易日），此次再度下调，预计对资产短期影响或更小。  美国信用评级为何被下调？ 惠誉下调美国评级的原因主要有四点： 第一，过去二十年美国财政和债务治理水平下降。财政预算过程复杂、缺乏中期财政框架，叠加几轮经济冲击和减税及支出计划，过去十余年债务持续增加。债务上限政治僵局反复上演，削弱了对美国财政管理能力的信心。 第二，未来三年财政收支恶化。由于收入疲软、支出增加和高利息负担，预计2023 年财政赤字占 GDP 比重将从 3.7%升至 6.3%，2024 年升至 6.6%，2025年升至 6.9%。由于更高的债务和利率，2025 年，债务与收入比将升至 10%，相比起来，AA 评级的中位数是 2.8%，AAA 评级的中位数是 1%。 第三，总债务将持续增长，增加财政应对未来经济冲击的脆弱性。美国政府债务与 GDP 之比，2019 年为 100.1%，今年预计为 112.9%，2025 年预计为118.4%。相比起来，AA 评级的中位数是 44.7%，AAA 评级的中位数是 39.3%。 第四，中期财政挑战尚未解决，主要体现为人口老龄化相关支出和利息支出的中期负担。1）据 CBO 预计，到 2033 年，利息成本将增加一倍，达到 GDP的 3.6%；同时，医保和社保强制性支出占 GDP 比重将提高 1.5 个百分点。2）CBO 预计，除非采取措施，否则医院保险信托基金将在 2035 年之前耗尽。3）2017 年减税措施将于 2025 年到期，但出于政治压力，这些措施可能永久化，进而导致更高的赤字水平。 实际上，这不是美国第一次被下调评级。早在 2011 年 8 月债务上限危机时，标普就将美国长期评级从“AAA”下调至“AA+”，目前，在惠誉下调评级后，国际三大评级机构中，仅穆迪对美国保持 AAA 评级。 回顾 2011 年标普下调美国评级时的原因，其核心也就是两条，中期债务水平上升（不控制福利支出）和政策制定的不确定性更大（债务上限和违约威胁的边缘政策体现出，治理和政策制定比预计的更不稳定、更不有效、更不可测）。  评级机构是否会受到政治立场的影响？ 通过对国家主权信用的评级，三大机构（穆迪、标普和惠誉）影响着各国主权债务风险的溢价以及金融市场的稳定。保持客观、公平、公正的态度是评级机构所必要的，但实际上，早有文献表明，评级会受到政治立场的明显影响： 在主权评级上，对外，评级机构倾向于支持母国以及与母国地缘政治结盟的国家；主权评级存在两种偏向，本土偏向导致评级机构对其母国给予有利评级，群体内偏向导致评级机构在保持其他因素不变的情况下，对地缘政治伙伴给予有利评级；对内，偏向于政治光谱中的右翼政府，并支持与右翼相关的政策。 即便是三大机构对美国公司的评级，也会受到政治立场的影响。与总统的政党不一致的分析师更有可能下调评级，原因是，这些分析师对总统经济政策如何影响未来经济状况以及企业信用风险的看法相对更为悲观。  评级下调对资产价格有影响吗？ 从美股表现来看，评级调整的影响，虽然剧烈，但非常短期。2011 年美国被 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】乐观的验证：更多环节趋稳回升——7 月 PMI 数据点评》 2023-07-31 《【华创宏观】前瞻性指引的调整将如何影响市场波动？——7 月欧央行会议点评》 2023-07-29 《 【华创宏观】YCC“预防性”调整影响几何？——7 月日央行会议点评》 2023-07-29 《【华创宏观】软着陆的三条线索与资产影响——美国 2 季度 GDP 点评》 2023-07-29 《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正——6 月工业企业利润点评》 2023-07-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 下调评级后，由于是“历史上首次”，在短期几个交易日内，似乎呈现出“避险交易”的特征，美股大跌，黄金、美债涨。下调评级后的首个交易日，10年美债利率从 2.58%下行至 2.4%，黄金上涨 2.1%，标普 500 指数大跌 6.7%。但次日美股基本失地，然后维持震荡走势；黄金上涨势头在两周内也触顶，美债收益率则持续回落，与评级调整可能关系不大。 回过头看，即便 2011 年是“历史首次”，稍微把观察时间拉长，评级下调对资产价格也没什么影响。本质上讲，这与债务上限“伪命题”是一致的，都是美国两党政治激化又斗而不破的产物。相比于资产价格，或许更有意思的是，下调美国评级后，SEC 和司法部对标普发起的 50 亿欺诈诉讼以及 SEC 对伊根-琼斯（另一家下调美国评级的机构）发起严重评级违规行为调查的故事。  风险提示：美国评级被下调的后续演变情况超预期。  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、美国评级为何被下调？ ..................................................................................................... 5 二、评级机构是否会受到政治立场的影响？ ......................................................................... 6 三、美国评级下调对资产价格的影响？ ................................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 美国两次被下调评级的简要情况对比 ..................................................................... 6 图表 2 2011 年下调美国评级后，美债和黄金走势 ...............