宏观点评：中美库存周期，共振补库何时开启？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 08 月 01 日 宏观点评 中美库存周期：共振补库何时开启？ 库存本质是供需变动的结果，库存周期波动是分析宏观经济的重要线索。我们年初已经发布系列报告《美国库存周期：现状、趋势、影响》、《中国库存周期：现状、趋势、影响》、《六问行业库存：现状、趋势、影响》进行了详细分析。目前，中美库存均仍在去化，库存水平均已在低位，市场关心后续何时能够开启补库周期、中美是否会迎来共振补库？本篇报告从美国、中国、行业三大维度，对上述问题进行分析。 核心结论：整体看，美国目前仍处在主动去库阶段，全面补库要到明年；中国目前也处在主动去库阶段，去库可能持续至三季度，此后可能低位震荡一段时间，补库要看需求何时能持续好转；明年中美存在共振补库的可能。结构看，中美部分商品（如电脑、化工品等）库存已处于低位，有望提前开启补库。 1、美国库存：仍在主动去库阶段，全面补库要到明年，个别商品有望提前开启补库。 >总量表现：从同比看，美国实际销售同比从 2022 年初以来持续回落，实际库存同比从2022Q3 以来持续回落；从绝对值看，美国实际销售总额从 2022Q2 以来持续回落，实际库存总额从 2023 年初以来持续回落。截至 2023 年 5 月，实际销售同比处在 6%的历史分位，实际库存同比处在 20%的历史分位，库存销售比处在 57%的历史分位。这反映出，目前美国库存周期仍处在主动去库阶段。 >产品表现：综合制造商和批发商的产品库存数据，从不同产品库存同比所处的历史分位来看，目前美国库存较高的产品主要包括：机械设备、电气设备、服装及面料、皮革制品、除石油和金属外的矿产品等；库存较低的产品主要包括：农产品原材料、木材及木制品、石油及石油产品、家具及家居摆设、电脑及配件、化学品等。 >后续展望：由于销售通常领先库存 2 个季度左右，中性情景下，美国销售增速有望在下半年逐步触底，这意味着明年才会开启全面补库。但由于不同产品的库存水平有较大差异，个别低库存的产品有望在下半年提前开启补库。 2、中国库存：仍在主动去库阶段，去库可能持续至三季度，补库要看需求何时持续好转。 >现状分析：仍处于主动去库阶段，名义库存已在低位，实际库存相对更高。从库存周期看，本轮去库从 2022 年 4 月开始，至今已持续 14 个月，1-6 月工业企业营收增速-0.4%，较前值继续下行，指向目前我国库存周期仍在主动去库阶段，后续随着需求好转，可能逐步进入被动去库。从名义库存看，截至 2023 年 6 月，工业企业产成品存货累计同比 2.2%，历史分位数 9%左右，已处于低位。从实际库存看，剔除 PPI 为代表的价格因素后，1-6 月实际库存累计增速 3.8%，历史分位数 16%左右；7 月 PMI 产成品库存指数 46.3%，历史分位数 25%左右，指向实际库存水平也已较低，但高于名义库存水平。 >后续展望：去库可能持续至三季度，补库看需求何时能持续好转。从领先指标看，M1 同比领先库存增速 1 年左右，指向下半年库存整体低位震荡；PPI 同比领先库存增速 3 个月左右，预计 PPI 将于 Q3 触底，下半年价格仍对库存有一定压制；PMI 原材料库存指数领先产成品库存 PMI 指数 6 个月左右，指向下半年实际库存弱补库或低位震荡；综合看，本轮去库可能持续至 Q3 左右，但库存触底后可能会低位震荡一段时间，难以迅速开始全面补库。从库存本质看，当前库存水平已较低，但库存是供需变动的结果，其达到低位后能否开始全面补库，核心在于需求端的出口、地产、消费能否持续好转。若下半年内外需求压力仍大，则库存可能会维持低位震荡；若明年出口等需求好转，则有望迎来全面补库。 3、行业库存：多数仍在主动去库，部分中游行业已在去库后期；相对库存仍高，主因需求不足、信心不足，后续各行业去库或补库幅度仍取决于需求改善情况。 >行业构成：上下游看，上游原材料、中游设备制造相关行业库存占比较高，截至 2023 年 6月，二者分别占总体库存 36.5%、42.2%，合计占比 78.7%；上游采掘、下游消费分别占比2.4%、18.8%。分行业看，电子通信、电气机械、化工、汽车制造、专用设备等库存占比较高，占比均超 6.0%；其中，CR5 合计占比 39.8%；CR10 占比 64.7%。 >名义库存：当前必选消费、电力热力，以及专用设备、交运设备等部分中游设备制造相关行业库存偏高，可选消费、上游采矿等库存所处分位偏低。按照库存所处阶段看，上游原材料、下游可选消费相关行业仍在主动去库阶段，中游设备相关行业已处去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库（详见图表 10）。 >实际库存：当前上游采掘、原材料多数行业，废弃资源综合利用、专用设备等部分中游行业，以及下游必选消费库存所处分位偏高，下游可选消费，以及电子通信、通用设备等部分中游设备制造行业库存所处分位已在低位。按照库存所处阶段看，实际已在补库的行业主要集中在上游采掘、原材料相关行业，比如黑色、有色相关行业均已主动补库；中、下游相关行业，多数实际库存仍在去化（详见图表 11）。 >相对库存：多数行业库存销售比、存货周转天数均在近年同期高位，尤其是可选消费、上游原材料相关行业显著高于往年同期，可能跟当前需求偏弱有关。其中：相对库存偏低的行业包括油气开采、汽车制造、电气机械、有色冶炼、化纤等。 风险提示：中美经济形势、地缘政治变化超预期、中国政策力度超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《美国库存周期：现状、趋势、影响》2023-03-10 2、《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01-09 3、《六问行业库存：现状、趋势、影响》2023-03-06 4、《求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望》2023-06-25 5、《逻辑有变化—逐句解读 7.24 政治局会议》2023-07-24 2023 年 08 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：目前美国实际销售和库存同比均在下降 图表 2：目前美国实际销售和库存绝对值均在下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：美国制造商和批发商各产品库存表现（单位%，数据截至 2023 年 5 月） 制造商 批发商 产品类别 库存同比 历史分位 产品类别 库存同比 历史分位 皮革及相关制品 9.3 85.0 机械设备 25.9 96.4 服装 4.6 83.2 汽车及配件 20.7 94.8 非金属矿产 6.7 80.5 酒类 15.