锰行业深度报告：锰基正极贡献增量需求，锰未来可期

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 07 月 25 日 锰基正极贡献增量需求，锰未来可期 看好 ——锰行业深度报告 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 马焰明 A0230121070003 maym@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 本期投资提示：  供给：矿端依赖进口，加工品产能集中度高。1）锰矿：据 wind，中国锰矿储量全球占比 16.5%，居世界第二，但品位较低，富锰矿主要集中于南非、加蓬等国；据 wind ，2022 年中国锰矿产量 99 万吨，仅占全球总产量的 5%，进口依赖度高达 96.8%。2）电解锰：据百川盈孚、钢铁产业，中国占全球产量 98%，产能集中在中西部省份，前十家企业总产能占全球总产能的 70%，供给受行业政策、电力短缺等因素影响。3）二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，据华经产业研究院，约 74%产量分布于广西。4）硫酸锰：受益电池放量，据百川盈孚，集中度高，产量 CR3 为 60%。  需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量。1）传统需求：预计保持平稳。钢铁平控预期下预计需求平稳，我们预计 25 年全球需求为 2066 万吨。2）电池需求：锰基正极材料贡献增量。锂电池正极材料用锰主要分为三元电池用锰及锰酸锂电池用锰，未来伴随动力三元电池、锰酸锂电池出货量增长，我们预计 22-25 年全球动力三元电池耗锰量由 6.1 万吨增至 9.2 万吨、锰酸锂电池耗锰量由 5.0 万吨增至 13.6 万吨，合计 22-25 年锂电正极耗锰量由 11.1 万吨增至 22.9 万吨。以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料，具安全性高、能量密度高、价格较低等优势，应用前景广阔，技术进步下其循环性差、导电率低等缺点得以改善，产业化进程加速，中性及乐观假设下，我们预计 25 年全球磷酸锰铁锂正极需求量为 26.8/35.8 万吨，对应锰需求量为 3.5/4.7 万吨。  价格：长期看下游需求主要为电池的硫酸锰、二氧化锰受益于锰基正极材料放量，价格中枢有望上移。  相关标的：西部黄金、湘潭电化、中钢天源、红星发展、南方锰业。  风险提示：宏观需求不及预期，新能源车需求不及预期，技术路线变化、行业竞争加剧致价格下滑。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 价格：当前锰矿、硫酸锰、电解锰价格处于历史相对低位，二氧化锰价格处于历史相对高位，长期看下游需求主要为电池的硫酸锰、二氧化锰受益于锰基正极材料放量，价格中枢有望上移。 相关标的：西部黄金、湘潭电化、中钢天源、红星发展、南方锰业。 原因及逻辑 需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量。1）传统需求：预计保持平稳。钢铁平控预期下预计需求平稳，我们预计 25 年全球需求为 2066 万吨。2）电池需求：锰基正极材料贡献增量。锂电池正极材料用锰主要分为三元电池用锰及锰酸锂电池用锰，未来伴随动力三元电池、锰酸锂电池出货量增长，我们预计 22-25 年全球动力三元电池耗锰量由 6.1 万吨增至 9.2 万吨、锰酸锂电池耗锰量由 5.0 万吨增至 13.6万吨，合计 22-25 年锂电正极耗锰量由 11.1 万吨增至 22.9 万吨。以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料，具安全性高、能量密度高、价格较低等优势，应用前景广阔，技术进步下其循环性差、导电率低等缺点得以改善，产业化进程加速，中性及乐观假设下，我们预计 25 年全球磷酸锰铁锂正极需求量为 26.8/35.8 万吨，对应锰需求量为 3.5/4.7 万吨。 有别于大众的认识 市场可能认为锰下游需求主要为钢铁，未来钢铁产量平控预期下价格难以上涨。我们认为主要应用于电池领域的硫酸锰、二氧化锰未来价格有望上涨，主要系供给端近年来行业减产开工率低，需求端三元电池、锰酸锂持续增长，以磷酸铁锰锂为代表的新型锰基正极材料产业化进程加速，长期看价格中枢有望上移；主要应用于钢铁领域的电解锰，在钢铁产量平控预期下预计价格持稳。 mNyRpNpPsRqMsPrMqPtQzQ7NdNaQnPnNsQnOkPoOsNiNmOqO8OoPsRxNnNsPxNnPnO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 锰供给：矿端依赖进口，加工品产能集中度高.................... 7 1.1 锰产业链 ......................................................................................................7 1.2 锰矿：优质资源集中海外，国内依赖进口..............................................8 1.3 电解锰：中国占全球产量 98%，产能集中 ......................................... 11 1.4 二氧化锰：锰酸锂拉动下产量增速快，产能集中............................... 13 1.5 硫酸锰：受益于电池放量，产能集中 ................................................... 14 2. 锰需求：产业化进程加速，锰基正极材料贡献增量 ......... 15 2.1 传统需求：90%为钢铁，预计保持平稳............................................... 15 2.2 电池需求：锰基正极材料贡献增量 ....................................................... 16 3. 重点公司 ............................................................................ 21 3.1 西部黄金 ................................................................................................... 21 3.2 湘潭电化 ................................................................................................... 24 3.3 中钢天源 ................................