宏观专题：去往中美库存底部的交集处，内外需的共同指向

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 8 月 1 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 联系人 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 《去库存的终点在哪里？》 《美国去库存进展：总量启示与行业机遇》 《数据调整如何影响全年出口？——6 月出口数据点评》 《下半年“稳增长”政策会加力吗？——二季度经济数据点评》 内外需的共同指向 ——去往中美库存底部的交集处 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：中美共振去库大背景下，出口链结构性机会值得关注。同时，结合内需边际变化，未来 4 个季度内中美库存周期有望共振向上，一旦强度足够，相关顺周期板块有望迎来较强顺风。而在结构上，下游相对上游或具备更高弹性。  基于中美库存周期的联动与共振，以及美国消费与中国出口的紧密联系，关注三方面机会：①美国去库进程中，药品、家居家具、服装及面料、机械设备四类产品对我国进口需求较高；②美国下一轮补库开启后 HS 94 章、95 章、84 章以及85 章四类商品或能够率先对我国出口产生较强的拉动作用；③本轮美国地产复苏牵引的地产后周期消费或可支撑后续相关补库需求，并外溢至对我国相关产品出口的需求。电子照明设备、家用电器、计算机（可大致对应到 HS 94 章、84章、85 章）三类耐用品订单增长或可以进一步带动美国补库并拉动我国出口。  而从我国当前库存周期形态看，出口导向行业的去库节奏明显快于内需主导的行业。三季度出口压力仍存，出口导向行业的去库进度有望随着出口整体下行进一步加速，这部分行业的补库或将领先于总库存周期向上。当前无论是从美国库存对中国出口可能存在的拉动，还是中国自身库存周期的现状来看，外需始终是其中的重要因素，出口链的结构性机会仍应积极把握。  对于内需而言，部分消费品行业或生活性服务业的 PMI 新订单指数已在边际回暖，居民消费需求有望逐步改善，经济内生动能料将持续温和修复。此外，在 7月政治局会议所释放的政策信号的指引下，若后续增量政策的落地和执行效果达到预期，短周期维度下内需的复苏必然会受到一定提振，对于中国后续自身去库进展的预期也不宜过于谨慎，未来 4 个季度内中美库存周期有望共振向上，一旦强度足够，相关顺周期板块有望迎来较强顺风。  历史复盘显示，在 2000 以来的七轮主动补库区间样本下，周期、消费类资产胜率较高。同时，周期类资产目前估值水位大多不高，当下亦具有较好的赔率空间，在下一轮补库开启前性价比较高，具备提前布局的价值。而就顺周期内部而言，不同以往，我们认为本轮下游顺周期行业相对上游或具备更高的弹性。虽然当前存在城中村改造、限购调整等相关政策/政策预期加持，但本轮基建链条和地产链条对上中游产业的拉动或需谨慎看待，而消费则已然在边际上显现出一定的确定性，年初以来政策端对消费支持力度亦很大，下游顺周期或具备更高弹性。  风险提示：（1）相关政策实效不及预期；（2）中国经济复苏不及预期；（3）全球金融环境突变引发系统性风险；（4）中美去库进展不及预期；（5）历史经验并不代表未来。 宏观专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 美国库存周期的出口指引 ................................................................................................ 5 1.1. 美国距下一轮补库尚远，但结构分化 .................................................................... 5 1.2. 出口逻辑下中美库存周期的共振 ........................................................................... 6 1.3. 美国去库进程中和补库拐点来临前的出口启示 ..................................................... 8 1.3.1. 美国去库进程中的出口机会 ........................................................................ 8 1.3.2. 美国补库拐点来临前的出口机会 ................................................................. 9 1.3.3. 美国地产复苏带来的出口机会 .................................................................. 11 2. 我国当前出口链的库存周期形态 ................................................................................... 13 3. 外需指向的出口链结构性机会 ....................................................................................... 14 4. 结合内需指向，顺周期资产将迎顺风、下游或更优 ...................................................... 15 5. 风险提示 ........................................................................................................................ 19 0YFUtRmOpOqRpMvNpPyRmO7NbP7NsQnNtRmPeRnNwOjMpPoP7NrQuNvPtOvMNZnMrO