7月PMI数据解读：预期扭转的关口

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 7 月 31 日 债券市场点评报告 ——7 月 PMI 数据解读 ❑ PMI 连续两月弱回升。7 月 PMI 延续 6 月趋势回升 0.3 个点，但力度仍然有限，继续落在临界值以下。相较 6 月而言，分项指标中的积极因素有所增多，新订单指数、原材料库存指数以及采购量分别在临界值以下回升 0.9、0.8、0.6 个点，同时企业生产经营预期上行 1.7 个点，显示需求端边际企稳的信号范围扩大，企业信心有所改善。价格相关指数加速反弹，原材料价格指数重回扩张区间。小型企业 PMI 出现春节后的首次回升。但从业人数继续回落至 48.1，显示就业压力仍有待缓解。 关于本月 PMI 数据，我们提示以下几点： 1. 供需缺口进一步收敛 需求似有企稳迹象。尽管新出口订单继续回落 0.1 个点，但内需改善拉动新订单指数整体上行至二季度以来的最高点 49.5。需要注意的是，这仅仅意味着需求下行的趋势有所放缓，而非回暖信号。目前反映需求不足的企业比重依旧在 60%以上，且从业人数指标仍未结束年后的下行趋势，扩内需保就业的紧迫性仍然存在。 生产小幅回落，供需缺口收敛。本月生产扩张速度放缓，供需缺口进一步收敛。主要原因在于：一方面高温天气来袭，民用电对工业用电形成挤压，内蒙古包头、四川等地部分高耗能企业在收到限电通知后下调开工率；另一方面，需求端暂无明显起色，尽管预期有所好转，但这更多体现在采购量和原材料库存指数的反弹上，尚未进一步转化成生产。 2. 价格指数先行回暖 原材料价格重回临界值以上。本月出厂价格指数和原材料价格指数均加速回升，结合高频数据来看，多项工业品价格从 6 月末开始触底反弹：（1）钢材价格自 6 月以来连续两月回升；（2）玻璃期货价格在 7 月大涨 7%；（3）原油价格在上周创下近三月新高；（4）铜价连续两月上涨。大宗商品价格普遍上行主要反映了政策关键窗口期，下游预期持续转暖。此外，美联储加息渐近尾声也推高了部分国际定价品种的价格。 PPI 或已筑底。根据高频数据拟合 7 月的 PPI 预估值约为-4.5%，较 6 月的-5.8%开始回升。而向后展望，下半年随着专项债的提速发行使用以及一系列可能的稳增长措施落地，工业品需求大概率较上半年边际好转，同时，去年下半年 PPI 开始进入下行通道，基数走低，据此我们倾向于认为当前可能已经构筑成价格的阶段性底部。 3. 建筑业回落是淡季特征 本月建筑业 PMI 在大幅回落 4.5 个点，是拖累非制造业 PMI 的主要因素。受高温多雨等不利因素影响，近期全国各地施工进度均有放缓，新订单指数也有所下滑。但市场预期仍然处于高位，业务活动预期指数继续上行至 60.5，这 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 赵心茹 S1090523030002 zhaoxinru@cmschina.com.cn 预期扭转的关口 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 意味着建筑业的走弱只是气候影响下的淡季特征，高温消退后有望实现快速修复。今年以来，中央多次强调“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，并在 7 月下旬审议通过相应指导意见。城中村改造计划的推进或会为建筑业贡献增量需求。 本月 PMI 同比上行至-5.4%，结束了此前连续两月的下行趋势。基本面自二季度一路下行之后，终于走到了预期扭转的关键节点。7 月政治局会议定调积极，此后涉及地产、消费、民营经济的政策频出，预计后续基本面的积极因素大概率继续累积，但短期内就业和收入的预期未见明显改善，可能对消费的回暖构成限制。 ❑ 风险提示：统计口径误差 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图 1：7 月制造业 PMI 回升 0.3 个点至 49.3 图 2：外需回落，内需企稳 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 3：供需缺口继续收敛 图 4：6 月末开始，多项工业品价格触底反弹 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 5：PPI 或在 6 月触底（%） 图 6：PMI 同比再度转为上行 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 0.30.80.20.6-0.10.9-0.1-0.10.2-0.24.70.14045505560PMI总指数新订单新出口订单生产在手订单进口购进价格出厂价格原材料库存产成品库存采购量从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2023-072023-067.41.740.042.044.046.048.050.052.054.02020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07PMI:新订单PMI:新出口订单40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.02020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07PMI:新订单PMI:生产(180)(140)(100)(60)(20)206010020-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07工业品价格：月环比(%)螺纹钢高线冷轧板卷热轧板卷水泥玻璃焦煤焦炭动力煤(10)(5)0510152021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07PPI:当月同比PPI:预测值PPI预测值显示可能已经完成筑底-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07PMI:同比7月,PMI趋势值转为上行 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 招商证券债券信用评分符号和定义 等级符号 定义 投资档 A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档 B3 偿债主体偿还债务的能力一般