广发宏观：三条线索驱动PMI继续修复

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 7 月 31 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 三条线索驱动 PMI 继续修复 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2023 年 7 月制造业 PMI 为 49.3，环比上行 0.3 个点。自 5 月触底以来，这一指标连续第二个月上行。7 月是制造业淡季，2005-2022 年 7 月 PMI 环比均值为-0.5；指标的环比扩张是反季节性的，体现出低位修复的特征。 7 月 PMI 为 49.3，5-7 月分别为 48.8、49.0、49.3，其中 5 月处于年初以来低点位置。 7 月是工业淡季，2005 年-2022 年的 7 月环比均值为-0.5，18 个月中有 13 个月是环比下降。  从主要驱动因素看，内需订单扩张是主要原因。生产和新出口订单分别下行 0.1 个点，考虑到淡旺季因素，我们可以理解为变化不大；而新订单指数环比上行达 0.9 个点。这一特征可能与三条线索有关。 7 月新订单指数为 49.5，高于前值的 48.6。新出口订单指数为 46.3，低于前值的 46.4；生产指数为 50.2，低于前值的 50.3。  线索之一是大宗商品和 PPI 价格的触底。7 月 CRB 指数月均值环比上行 1.8%，PMI 原材料购进价格指数、出厂价格指数环比分别上行 0.8、4.7 个点。价格触底回升会促发企业采购和下订单，带来采购指数上行。在前期报告中我们亦指出“不排除一个逻辑是大宗商品环比触底的背景下，传统产业的短期弹性会略大于新兴行业”。 7 月原材料购进价格指数为 47.2，高于前值的 47.4；出厂价格指数为 48.6，高于前值的 43.9。采购量指数为 49.5，高于前值的 48.9。 在前期报告《7 月 EPMI 显示供需仍淡季磨底》中，我们指出：EPMI 相较 PMI 来说有更强的季节性，EPMI 持平季节性意味着 PMI 可能大致与 6 月相当。从高频数据看，传统制造业环比表现尚可。这里面不排除一个逻辑是大宗商品环比触底的背景下，传统产业的短期弹性会略大于新兴行业。  线索之二是宏观经济政策频出的背景下企业预期的好转。7 月生产经营活动预期指数环比上行 1.7 个点，属于 3月以来首次环比上行。小企业 PMI 改善较为明显，应与这一点有关。 7 月生产经营活动预期指数为 55.1，环比上行 1.7 个点。这一指标在疫后一度修复性上行（2022 年 12 月-2023 年2 月），后连续下降。7 月属于 3 月以来首次环比上行。 大型、中型、小型企业生产经营活动预期分别上行 1.3、1.3、2.9 个点，PMI 分别上行 0、0.1、1.0 个点。  线索三是库存低位的反应。6 月工业企业产成品库存已降至同比 2.2%的低位，持平于 2019 年 8 月。PMI 的两个库存项作为环比指标，其特征是半年左右一个小周期，两个指标上一轮低点分别是 2022 年 11 月和 12 月，至今年 6 月再度双双形成低点。7 月两个库存指标均有一定环比回补。 7 月原材料库存为 48.2，环比上行 0.8 个点。这一指标 2022 年 11 月触底，2023 年 2 月触顶，2023 年 6 月触底。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 7 月产成品库存为 46.3，环比上行 0.2 个点。这一指标 2022 年 12 月触底，2023 年 2 月触顶，2023 年 6 月触底。  建筑业 PMI 环比回落 4.5 个点，1统计局解释指出“受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓”，业务活动预期指数仍环比上行亦支持并非基本面角度的放缓。除这一因素之外，我们理解建筑业包括基建和地产，其中销售偏弱可能对地产系指标有一定拖累。 7 月建筑业 PMI 为 51.2，低于前值的 55.7。 其中新订单指数为 46.3，低于前值的 48.7；业务活动预期指数为 60.5，高于前值的 60.3。  服务业 PMI 环比回落 1.3 个点，7 月服务业处于淡季，这一表现算是中规中矩。我们理解两个方面对服务业景气度形成约束，一是高温天气，它会影响居民生活半径；二是制造业 PMI 回升主要源于订单，生产处于季节性低位，这对应生产性服务业的景气度偏低。 7 月服务业 PMI 为 51.5，低于前值的 52.8。这一环比降幅和去年相似，2022 年 7 月 PMI 环比为-1.5 个点。 7 月高温可能是约束因素之一，2人民网报道，7 月我国大范围持续高温，多地突破 7 月历史高温极值。 除此之外，如前所述，7 月制造业 PMI 生产指数环比回落 0.1 个点，显示生产淡季平淡，这会影响生产性服务业的景气度。  在前期报告中，我们以铜价为坐标，指出它在上半年的“先上后下”是同期经济节奏的映射；它在 5 月下旬的见底回升很可能对应当时是实际增长短周期谷底。6-7 月的 PMI 初步印证了这一判断，PMI 和铜的走势基本一致，1-2 月上行，3 月高位放缓，4-5 月显著回落，6-7 月初步回升。值得注意的是，如果以 WIND 全 A 期末值看权益资产，它和 PMI 唯一的区别是 2 月持平，其余时段完全吻合于 PMI 的节奏。资产定价的有效性是很高的。  核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品下行超预期，政策力度超预期。 1 http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202307/t20230731_1941627.html 2 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1738110018437507171&wfr=spider&for=pc 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图1：2021年以来制造业PMI走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图2：PMI原材料库存与产成品库存分项 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 4445464748495051525354PMI4445464748495051原