从基金三季报看转债配置的逻辑

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 ·证券研究报告 | 固定收益研究债券市场专题报告 从基金三季报看转债配置的逻辑 2018 年10 月31 日 （2018-10-31） 摘要： 2018 年三季度，股市低迷持续下行，拖累市场配置转债热情。近日，公募基金已公布 2018 年三季度报，通过分析其转债配置情况，我们可以管窥基金配置转债背后的行为逻辑。 从大类资产的 2018 年三季度表现来看，债券收益率在三季度呈震荡上行态势，权益市场微幅下跌，周期品表现较二季度涨幅稍缓。 2017 年下半年，信用申购和减持新规推出实施，使得原股东配置转债意愿明显增强，导致一般法人投资者持有转债规模至 2018 年三季度仍保持较大幅增速。 2018 年三季度，公募基金转债持仓规模相比二季度有所上涨，仍处于历史较高水平，三季度占转债市场总规模较二季度上涨。 2018 年三季度，受到正股行情表现不佳与中美贸易战不确定因素的影响，转债基金资产净值多数下跌，持有的转债市值大部分上升，整体上转债基金资产净值收缩明显，持有的转债市值大幅上升，个别转债基金表现亮眼。 从 33 只转债基金前五大重仓券来看，2018 年三季度转债基金仍然偏爱金融类和石油类相关个券， 在 2018 年三季度，股市继续受到中美贸易战和去杠杆的影响震荡下行。转债可投资标的较 2018 年二季度数量和规模增势增强，预计 2018 年四季度基金配置转债规模及杠杆率将继续增加，股市重心回归制造业和基建，大盘转债如制造业、机场、交通运输相关个券的估值将得到进一步推升，小盘转债将依据业绩预期分化更加明显。 风险提示：正股股价不及预期，基本面超预期，股市风格转换，转债估值压缩 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 季宬 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518070008 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 2018 年三季度，股市低迷持续下行，拖累市场配置转债热情。近日，公募基金已公布2018 年第三季度报，通过分析其转债配置情况，我们可以管窥基金配置转债背后的行为逻辑。 一、市场回顾 从大类资产的 2018 年三季度表现来看，债券收益率在三季度呈震荡上行态势，权益市场微幅下跌，周期品表现较二季度涨幅稍缓。10 年期国债收益率三季度上行 13.47bp，南华商品指数、上证综指、创业板指分别在三季度上涨 3.41%、-0.92%、-12.16%。转债三季度抗跌性凸显，走势与权益市场相反，为上涨 4.30%。 图 1：股市与转债市场表现 图 2：债市与商品市场表现 资料来源：Wind、招商证券固收研究 资料来源：Wind、招商证券固收研究 股市走势继续大幅回调。中美贸易战持续升温加之去杠杆还在继续，市场观望情绪较为严重，经济内增长动力下降，导致股市在继上半年后震荡下跌，但表现好于第二季度。从结构上来看，与第二季度相似，创业板跌幅远超大盘。 由于转债的抗跌性，市场三季度走势呈震荡上扬态势。2018 年三季度共发行可转债 23只，发行规模达 198 亿元；其中，小盘转债 20 只，中盘转债 3 只，相较于 2018 年二季度呈增多的趋势。由于转债发行主要集中在 8 月，上市转债共 12 只，总上市规模为101 亿元。可交换债方面，2018 年三季度无可交换债上市。2018 年三季度末平均转股溢价率为 29.60%，相较于 2018 年二季度末的 27.83%小幅上升。 转债个券上，转债受正股影响二季度多数下跌，其中常熟转债（18.28%）、艾华转债（13.92%）、三力转债（9.39%）领涨，康泰转债（-27.59%）、星源转债（-14.16%）永东转债（-10.68%）领跌。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3：2018 年二季度转债个券表现 资料来源：Wind，招商证券固收研究 二、投资者配置分析 2017 年下半年，信用申购和减持新规推出实施，使得原股东配置转债意愿明显增强，导致一般法人投资者持有转债规模至 2018 年三季度仍保持较大幅增速。从转债持有规模变化上看，一般法人投资者持有转债规模自 2017 年四季度以来，增幅均超过 10%，2018 年二季度增幅有所回落，三季度增幅回升，达到 11.09%；而转债持有比例较二季度小幅上升。 2018 年三季度受到中美贸易摩擦和金融去杠杆的双重利空因素影响，股市小幅走低，拖累市场配置转债的热情。由于转债相对股市表现出一定的抗跌性，转债市场规模相比二季度有一定的上升，流动性小幅增加，中证转债指数震荡走高，机构投资者中，保险类投资者、基金类投资者大幅增持，投资者结构多元化趋势加强。从转债市场参与者的持有比例上看，排名前三的投资者持有比例除了基金类投资者均有所上升。排名第二的基金类投资者二季度持有规模上升，持有比例均小幅下降；排名第三的保险类投资者持有转债规模大幅上升，持有比例小幅上升，转债估值经历了前期明显压缩位于历史低位，在抗跌性上对保险类投资者的吸引力略有显现；券商自营和券商资产管理类投资者无论是转债持有规模还是持有比例均有所上升；年金类投资者持有规模上升，但持有比例下降。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 4：上交所转债前五大类投资者持有市值 图 5：转债市场参与者 2018 年二季度持有比例情况 资料来源：上证债券信息网、招商证券固收研究 资料来源：上证债券信息网、招商证券固收研究 表 1：转债市场参与者持有规模及变化情况 资料来源：上证债券信息网，招商证券固收研究 三、公募基金配置转债总体情况 2018 年三季度，公募基金转债持仓规模相比二季度有所上涨，仍处于历史较高水平，三季度占转债市场总规模较二季度上涨。公募基金三季度持仓规模为 441.1 亿元，较2018 年二季度增加约 39 亿元，同时由于三季度转债市场规模进一步增长，基金持仓占比小幅上涨到 19%，较二季度增加 1%。这与我们前面提到的可转债市场除了保险类、社保类、专户理财类投资者有所增加，其余机构投资者均减持相印证，证实了上半年股票市场低迷拖累市场配置转债的热情。 三季度各类公募基金对转债市场投资均略有增加，二级基金和混合型基金是三季度转债增持的主力。分类来看，二级基金三季度转债配置 203.65 亿元，上升了 4.70%，增加了 9.14 亿元；而一级基金转债配置规模为 51.75 亿元，较二季度上扬 15.65%；混合型基金配置规模为 143.5 亿元，上涨 15.25%；中长期纯债型基金转债配置 39 亿元，上涨了 10.62%；股票型基金配置 2.11 亿元，增幅高达 6.54%。这些是导致转债持仓规模0501001502002503003504002017一季度 2017二季度 2017三季度 2017四季度 2018一季度 2018二季度 2018三季度一般法人基金保险自