正海生物(300653)诊疗持续恢复中，Q2利润增速加快

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 正海生物 (300653 CH) 诊疗持续恢复中，Q2 利润增速加快 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 41.91 2023 年 7 月 31 日│中国内地 医疗器械 2Q23 收入同比增速较低，归母净利润同比增速加快 公司 1H23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2.25/1.10/1.09 亿元，同比-3.0%/+5.5%/+6.0%。2Q23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.15/0.56/0.56 亿元，同比+1.5%/+15.0%/+15.9%。我们认为 2Q23 公司收入同比增速较低主因诊疗量恢复不及预期，费用率同比降低导致净利润同比增速加快。我们预计公司 23-25 年 EPS 为 1.13/1.42/1.74 元。参考公司 1H23业绩情况，我们给予公司 2023 年 37x 的 PE 估值（可比公司 23 年 Wind一致预期均值 37x），对应目标价 41.91 元，维持“买入”评级。 1H23 研发费用率同比大幅上升，销售费用率同比明显下降 公司 1H23 销售/管理/研发/财务费用率为 23.75%/6.79%/9.99%/-0.25%，分别同比-2.27/+0.33/+2.88/-0.05pct，2Q23 销售/管理/研发/财务费用率为24.16%/7.76%/9.19%/-0.21%，分别同比-3.28/+0.97/+1.37/+0.00pct，销售费用率同比明显下降，研发费用率大幅提升主因 1H23 公司进入临床阶段的研发项目较多。公司 1H23/2Q23 毛利率分别为 90.30%/90.78%，同比+1.99/+3.25pct，毛利率同比均上升。 1H23 口腔修复膜收入受种植牙集采影响同比增速承压 疫情后口腔修复手术需求虽有恢复，但种植牙集采落地后医生手术积极性受影响，因此 1H23 口腔修复膜收入 1.06 亿元，同比-3.6%，同比增速承压。我们预期 2H23 随着手术需求进一步恢复，手术量逐渐改善，预计 23 年公司口腔修复膜收入同比增速恢复至 5%，24 年在 23 年低基数基础上叠加集采后需求进一步释放，同比增速或将进一步提高至 30%。 新产品活性生物骨未来可期，脑膜产品收入稳定增长 公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，先发优势明显，研发壁垒较高，是潜力大品种，23 年公司大力建设销售团队并积极应对潜在的国家集采，我们预计 24 年起活性生物骨逐步放量。公司脑膜产品六省集采均中标，1H23 收入 0.91 亿元，同比+6.1%，我们预计 23 年脑膜收入增速 8%，稳定增长。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级 根据 1H23 经营情况，我们调整各业务增长预期，预计 23-25 年归母净利润2.04/2.56/3.14 亿元（前值 2.41/3.01/3.72 亿元），同比+10%/+26%/+23%，当前股价对应 PE 30x/24x/20x，调整目标价至 41.91 元（前值 55.00 元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 kongchuiyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王殷杰 SAC No. S0570523070004 wangyinjie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 41.91 收盘价 (人民币 截至 7 月 31 日) 34.28 市值 (人民币百万) 6,170 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 94.67 52 周价格范围 (人民币) 32.53-55.16 BVPS (人民币) 4.82 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 400.18 433.22 461.05 575.83 700.26 +/-% 36.45 8.26 6.42 24.90 21.61 归属母公司净利润 (人民币百万) 168.55 185.44 203.89 255.94 313.92 +/-% 42.44 10.02 9.95 25.53 22.66 EPS (人民币，最新摊薄) 0.94 1.03 1.13 1.42 1.74 ROE (%) 21.46 21.44 21.22 23.31 24.85 PE (倍) 36.61 33.27 30.26 24.11 19.66 PB (倍) 7.86 7.13 6.42 5.62 4.89 EV EBITDA (倍) 30.65 25.82 23.09 18.01 14.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(8)08153238445056Aug-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)正海生物相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正海生物 (300653 CH) 经营情况 图表1： 2014-1H23 年公司营业收入、归母净利润及其同比增速 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 估值 图表2： 可比公司估值 收盘价（元） 总市值（亿元） 归母净利润 CAGR(%) P/E （x） 彭博代码 公司名称 2023/7/31 2023/7/31 2023E-2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300595 CH 欧普康视 34.03 305 27.7 49x 38x 30x 23x 688314 CH 康拓医疗 34.36 28 28.3 37x 28x 22x 17x 688050 CH 爱博医疗 198.48 209 39.1 90x 62x 45x 33x 688085 CH 三友医疗 23.42 58 23.2 30x 27x 20x 16x 688236 CH 春立医疗 25.00 72 24.2 23x 19x 15x 12x 688617 CH 惠泰医疗 341.10 228 34.3 64x 48x 35x 26x 平均 29.5 49x 37x 28x 22x 注：可比公司估值均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 正海生物 PE-Bands 图表4： 正海生物 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (10)(5)05101520253035404505010015020025030035