依依股份(001206)客户库存去化尾声，品类渗透+客户拓展驱动长期成长

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 07 月 31 日 强烈推荐（首次） 客户库存去化尾声，品类渗透+客户拓展驱动长期成长 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：15.67 元 依依股份是国内宠物一次性卫生用品龙头企业，凭借多年的沉淀与海外大客户形成稳定的合作关系，形成口碑效应，吸引新客户合作，出口市场份额逐年提升，客户主动增加备货后进入去库周期影响短期业绩，大客户逐步恢复正常下单+原材料价格下降修复公司业绩，中长期看，公司布局品类渗透率提升空间较大，国内前瞻布局自有品牌及产业基金，内生外延成长可期。 ❑ 宠物卫生用品长期成长可期，公司客户优质积极扩张。欧美日等发达国家宠物经济成熟，是全球主要的宠物用品消费市场。作为情感需求催生的经济板块，全球范围内宠物市场均有发展空间，为宠物用品消费提供良好的发展支撑，其中一次性宠物卫生用品渗透率在发达国家市场亦有发展空间，日本相对成熟，渗透率较高，随着监管的完善，以及精细化养宠的大趋势（保护宠物、环保意识等），品类的渗透率有望进一步提升。公司在宠物一次性卫生护理用品领域积累了丰富的客户资源、稳定优质的客户群体，不仅能够开拓市场，还有利于公司掌握行业的发展趋势，适应前沿的市场需求，以及带来口碑宣传效应。公司 20-22 年，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫 生 护 理 用 品 出 口 额 占 国 内 海 关 同 类 产 品 出 口 额 的 比 例 分 别 为36%/37%/38%，23 年公司新客户拓展层面亦是可圈可点。 ❑ 前瞻性布局自有品牌，设立产业基金推动产业链布局。国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司布局“乐事宠（HUSHPET）”等自有品牌，加大自主品牌建设，坚持国内和国际双循环并行战略，不断优化国内营销运营团队，采用线上和线下相结合的营销方式进行全渠道销售。此外，公司先后成立多个产业基金，是基于围绕公司主业，拓展宠物、养老等细分赛道，通过合作挖掘新的业绩增长点。 ❑ 盈利预测及投资建议。我们预计公司 23-25 年实现营收 15.98/18.92/22.93 亿元，分别同比 5%/18%/21%，实现归母净利润 1.48/1.87/2.27 亿元，分别同比-2%/+27%/+21%，31 日股价对应 23 年 PE 为 20X，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：汇率大幅波动风险、原材料大幅波动风险、市场拓张不及预期的风险、竞争加剧的风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1310 1516 1598 1892 2293 同比增长 6% 16% 5% 18% 21% 营业利润(百万元) 149 194 190 244 296 同比增长 -40% 30% -2% 28% 22% 归母净利润(百万元) 114 151 148 187 227 同比增长 -41% 32% -2% 27% 21% 每股收益(元) 0.62 0.81 0.80 1.01 1.23 PE 25.4 19.2 19.6 15.5 12.8 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 185 已上市流通股（百万股） 116 总市值（十亿元） 2.9 流通市值（十亿元） 1.8 每股净资产（MRQ） 9.8 ROE（TTM） 7.2 资产负债率 9.1% 主要股东 高福忠 主要股东持股比例 31.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 8 -10 -5 相对表现 4 -6 0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 王鹏 S1090522040002 wangpeng25@cmschina.com.cn -20-10010203040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)依依股份沪深300依依股份（001206.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 依依股份：宠物一次性卫生用品领导企业 ................................................. 3 二、 优质客户及供应链能力为公司构建竞争优势 ............................................. 5 2.1 公司优质客户资源合作稳定，黏性较强 ....................................................... 5 2.2 向上整合供应链稳定盈利能力，产销饱和生产管理效益佳 .......................... 6 三、 成长逻辑：行业品类渗透，公司内生外延成长可期 .................................. 7 3.1 宠物卫生用品长期成长可期，公司客户优质积极扩张 ................................. 7 3.2 资本助力产能建设与外延扩张 ..................................................................... 9 四、 盈利预测及风险提示 ................................................................................ 10 4.1 盈利预测 .................................................................................................... 10 4.2 风险因素 .................................................................................................... 10 图表目录 图 1：公司发展历程 ............................................................................................ 3 图 2：公司股权结构（截至 2023Q1） ............................................................... 4 图 3：依依股份主要产品的产能、产量情况 ....................................................... 7 图 4：依依股份主要产品的产量、销量情况 ....................................................... 7 图 5：全球宠物用品市场规模及增速 ..................................