三棵树(603737)收入和盈利新高，竞争力的最好证明

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨三棵树（603737.SH） [Table_Title] 收入和盈利新高，竞争力的最好证明 报告要点 [Table_Summary]三棵树发布财报：2023H 年收入约57.4 亿元，同比增长 22%，归属净利润为 3.1 亿元，同比增长 224%，扣非净利润同比增长2870%。2023Q2 收入约 36.8 亿元，同比增长 22%，归属净利润约 2.8 亿元，同比增长 111%，扣非净利润同比增长 150%。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 张佩 SAC：S0490513080001 SAC：S0490518080002 %%%%%%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 三棵树（603737.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 收入和盈利新高，竞争力的最好证明 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 公司发布财报：2023H 年收入约 57.4 亿元，同比增长 22%，归属净利润为 3.1 亿元，同比增长 224%，扣非净利润同比增长 2870%。2023Q2 收入约 36.8 亿元，同比增长 22%，归属净利润约 2.8 亿元，同比增长 111%，扣非净利润同比增长 150%。 事件评论 ⚫ 收入逆势提升。公司上半年收入增长约 22%，2 季度收入增速较 1 季度略有加速，在经济环比走弱的背景下，彰显了公司的赛道优势和管理优势。分产品看，公司上半年墙面涂料收入同比增长 15%（收入占比约 57%，其中家装墙面漆、工程墙面漆收入同比增长分别为 11%、17%）、基辅材收入同比增长 51%（收入占比约 19%）、防水材料同比增长 51%（收入占比约 17%，其中防水卷材、防水涂料收入增长分别约 33%、86%）。2 季度公司收入增长的驱动不变，墙面涂料、基辅材、防水卷材收入同比分别增长约 15%、51%、33%。分渠道看，上半年收入增长主要来自小 b 和零售业务，渠道结构持续优化中。 ⚫ 盈利能力新高。上半年公司归属净利率约 5.4%，对应 2 季度归属净利率约 7.7%，同比提升 3.2 个百分点，为历史同期的最高水平。公司盈利能力新高，毛利率同比改善，2023H整体毛利率约 31.0%，同比提升 3.2 个百分点，主要源于上半年原材料价格下降（核心原材老乳液、钛白粉采购均价同比下降 20%以上），抵消了产品价格下降的影响（家装墙面漆、工程墙面漆均价同比下降分别约 7%、10%）；同时也源于费用优化，2023H 期间费率约 23.6%，同比下降 2.1 个百分点。2023Q2 整体毛利率约 31.9%，同比提升 3.2 个百分点，期间费率约 19.9%，同比下降 1.8 个百分点。尽管上半年立邦在零售低端市场进行价格战，但不改变公司盈利改善的趋势，涂料行业逐步形成双寡头的竞争格局。 ⚫ 现金流恢复过往的优秀水平。2023H 公司资产负债率约 81.2%，较 2022 年底 82.0%略有下降。应收账款周转天数从去年同期 152 天降至 141 天。从经营质量看，公司上半年经营性现金流约 1.9 亿元（去年同期约 1.6 亿元），上半年收现比为 1.06，付现比为 1.05，2 季度经营性现金流净额约 6.6 亿元（去年同期约 4.5 亿元），经营性现金流显著改善主要源于原材料价格下降及履约保证金的减少，整体经营质量已经恢复至过往的水平。 ⚫ 优质赛道上的国产品牌，受益于市占率提升。三棵树洞察时代特征，崛起于零售，壮大于工程，持续引领行业发展趋势。复盘其过往：一是以产品为强基石，二是打造品牌与渠道，一方面深谙品牌营销的精髓，抓住关键的营销机会，另一方面抓住了立邦的渠道问题，在夹缝中强势崛起；三是把握工程市场黄金十年；四是率先转型拥抱旧改和农村市场，在城市焕新、美丽乡村、公租房建设等领域均取得领先优势。展望未来，当前仍处于市占率提升的重要阶段，尤其是近两年行业下行使得竞争对手陆续退出；同时前期经营粗放费用前置导致净利率较低，故未来几年有望看到收入和利润的双重弹性。预计公司 2023-2025年归属净利润为 10.6、16.3、20.9 亿元，对应估值 41、26、21 倍，继续推荐。 风险提示 1、地产行业复苏不及预期； 2、原材料价格大幅波动。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 81.82 总股本(万股) 52,701 流通A股/B股(万股) 52,701/0 每股净资产(元) 4.90 近12月最高/最低价(元) 132.79/60.48 注：股价为 2023 年 7 月 31 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《新成长，高弹性》2023-05-04 •《底部改善，是最好的证明》2022-10-30 •《结构更优，盈利上行》2022-09-01 -24%-7%9%25%2022/82022/112023/32023/7三棵树建材沪深300指数2023-07-31%%%%%%%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 公司研究 | 点评报告 表 1：三棵树原材料采购均价（万元/吨） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H YOY 乳液 0.71 0.77 0.73 0.61 0.49 0.70 0.62 0.52 -26% 钛白粉 1.10 1.44 1.42 1.31 1.16 1.71 1.59 1.32 -22% 颜填料 0.12 0.12 0.09 0.08 0.08 0.08 0.07 0.06 -14% 助剂 2.14 2.29 1.99 1.80 1.76 1.84 1.72 1.55 -16% 树脂 1.49 1.77 1.80 1.47 1.48 2.11 1.90 1.58 -24% 溶剂 0.48 0.57 0.66 0.54 0.43 0.71 0.57 0.50 -17% 单体 0.88 1.10 0.93 0.64 0.70 1.15 1.27 0.80 -42% 沥青 0.32 0.25 0.30 0.39 0.36 0% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 %%%%%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6 公司研究 | 点评报告 风险提示 1、地产行业复苏不及预期：公司主要产品用于各类建筑内外墙的墙面涂装，主要客户为地产商、建筑工程公司及家庭装修客户。当前房地产行业正处于复苏通道中，若复苏节奏与幅度不及预期，传导至上游涂料企业，可能影响公司的产品需求。 2、原材料价格大幅波动：公司产品的主要原辅材料有乳液、树脂、钛白粉、各类有机溶剂、包装物等，各类化工原料及包装物成本占公司主营业务成本的比例较高。如果原材料市场价格大幅上涨，公司不能把原材料价格波动的风险及时转移到下游客