铜行业专题报告①：铜，N形第三笔或徐徐而来

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 有色、钢铁行业 ⚫ 历史复盘：金融属性与商品属性交替作用于铜价，加息尾声金融属性多占据主导作用，加息结束后商品属性多发挥主导作用。1）加息尾声：金融属性多占据主导作用，铜价多反弹。美联储政策往往是数据依赖型，美联储结束加息往往伴随着通胀下行及经济承压。但通常需求承压仅初显，而金融属性受美联储加息结束影响变化剧烈，权重明显提升，铜作为金融资产吸引力增强，除衰退超预期外，铜价得到一定支撑。回顾历史 5 轮加息以来，美联储结束加息前后，铜价多处于触底回升或震荡上行的状态。 2）加息结束—降息开始：商品属性占据主导地位，铜价也多随中美制造业 PMI 指数波动，中后期铜价多震荡下行。3）降息阶段：中前期多呈“V”形走势，后期分化较大。通常来看，美联储不断降息往往伴随着经济下行周期，此时铜价往往呈下行态势，仅靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，降息前期，铜价多延续下行趋势。但随着降息逐步推进，降息中期铜价往往出现明显回升。降息后期铜价走势则分化较大，且多黑天鹅事件。 ⚫ 站在当前时点，我们认为铜价后市或具较强韧性，“N”字第三笔或正徐徐而来。从金融属性来看，我们认为随着美国紧缩周期步入后半段，加息尾声已渐近，铜价或受金融属性影响出现一定反弹。从商品属性来看，与前几轮加息尾声阶段略有不同，目前中国、美国、欧元区的制造业 PMI 指数均已位于枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限。“7.24 政治局会议” 强化“加强逆周期调节和政策储备”，有望加力拉动总需求，扩大内需对冲出口外需转弱，对经济恢复形成有效助力。此外在美联储 2023 年 7 月议息会议中，对经济情况的理解较前期更为积极一些，美联储工作人员也不再预测美国经济会陷入衰退；不使用“乐观”这个词，但存在实现软着陆的路径。若后续美国经济成功实现软着陆，我们认为需求端或难以明显恶化，铜需求或仍有较强支撑。 ⚫ 权益端复盘：考虑到数据的可得性以及各家铜企的业务变化、上市时间等因素，我们选取 2018-2020 年降息周期来探讨降息期间铜行业相关公司的股价与铜价的相关关系。整体来看，海内外铜企股价与铜价趋势性较为一致，但股价一般领先于铜价见顶及见底，且韧性更强。从企业端来看，以 2018-2020 年为例，量增较为明显的紫金矿业、南方铜业等公司股价弹性明显高于五矿资源等，因此我们预计量增较为明显的企业在降息周期中或也有望获得更好的股价弹性。 站在当前时点，我们认为中国、美国、欧元区的制造业 PMI 指数均已位于枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限，若后续美国经济成功实现软着陆，需求端或难以明显恶化，铜需求或仍有较强支撑，“N”字第三笔或也正徐徐而来。建议关注资源端不断扩产的龙头企业如：紫金矿业(601899，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)。 风险提示 美联储加息次数或幅度高于预期，宏观经济超预期衰退，资源端增速超预期风险、铜相关资产历史走势不可复刻风险、铜企股价受多因素影响风险等。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2023 年 07 月 31 日 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 证券分析师 李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 联系人 孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 联系人 滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn 联系人 李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn β端欲扬先抑，AI 新材料蓄势待发：——有色钢铁行业 2023 年中期策略报告 2023-06-20 铜：N 形第三笔或徐徐而来 ——铜行业专题报告① 看好（维持） 有色、钢铁行业深度报告 —— 铜：N形第三笔或徐徐而来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、加息尾声：金融属性占据主导作用，铜价多反弹 ..................................... 4 二、加息结束—降息开始：商品属性占据主导地位，中后期铜价多震荡下行 .. 6 三、降息阶段：中前期多“V”形走势，后期分化较大 ....................................... 8 四、权益端复盘：铜企股价与铜价趋势较为一致，但弹性更强 ....................... 9 五、投资建议：铜价后市或具较强韧性，“N”字第三笔或正徐徐而来 ............ 10 风险提示 ...................................................................................................... 10 有色、钢铁行业深度报告 —— 铜：N形第三笔或徐徐而来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀压力下行（1981-2002 年）（单位：%） ..................................................................................................................................................... 4 图 2：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着通胀压力下行（2002-2023 年）（单位：%） ..................................................................................................................................................... 4 图 3：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着 PMI 下行（1982-2002 年）（单位：%）..... 4 图 4：美联储每轮加息周期最后一次加息往往伴随着 PMI 下行（2002-2023 年）（单位：%）..... 4 图 5：美联储结束加息前后，铜价多处于触底回升或震荡上行的状态（单位：%，美元/吨） ...... 5 图 6：加息结束—降息开始，商品属性