宏观经济周报：存货周期是结果而非原因

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观周报 存货周期是结果而非原因 宏观经济周报  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏 S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 宋进朝 S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 赵红蕾 18810683550 zhaohonglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 后地产时代经济转型靠什么？—日本经验启示录 2023-07-28 如何理解 6 月工业企业利润数据？—6 月工业企业利润数据点评 2023-07-27 美联储内部分歧走阔——7 月 FOMC 会议点评 2023-07-27 超越“卡脖子”看 AI 发展—从政策角度推演大国竞争下的 AI 产业发展机遇 2023-07-27 下半年经济工作有何抓手？—年中政治局会议解读 2023-07-24 周度观点： 存货增速是名义变量，受 PPI 影响较大。6 月末，工业产成品存货同比增速降至 2.2%，较 2022 年 4 月增速高点 20%回落 17.8 个百分点（图表 1）。由于产成品存货是名义变量，其增速波动很大程度上受 PPI 增速变化影响（图表 2）。今年 6 月 PPI 同比下降 5.4%，较 2021 年 10 月同比增速高点 13.5%下降 18.9 个百分点。本轮产成品存货同比增速下行降幅和 PPI 同比增速降幅基本一致。 存货增速拐点滞后于 PPI 增速拐点，PPI 短期见底给存货增速带来支撑。从历史上看，产成品存货增速拐点绝大多数情况下滞后于 PPI 增速拐点。只有2020 年初新冠疫情冲击时，产成品存货大幅增长，而 PPI 继续下跌，导致产成品存货增速早于 PPI 增速见底。1998 年以来，PPI 增速拐点平均领先产成品存货拐点 4 个月，2004 年以来平均领先 2 个月。从高频数据看，7月以来工业品价格有所回升，结合去年基数判断，PPI 同比增速可能会在 3季度企稳回升。如果 PPI 短期见底，产成品存货同比增速业可能也会在未来几个月企稳。 存货实际增速和周转天数仍然处于高位。剔除价格因素，实际产成品存货 6月份同比增长 8%，增速并不低（图表 3）。从存货销售比看，统计局公布的6 月份存货周转天数为 20.3 天，仍处于历史较高水平，仅低于 2020 年疫情冲击后的几个月水平（图表 4）。从最近十多年的数据看，存货周转天数存在上升趋势，可能受到结构性因素和统计口径调整的影响。但过去一年存货周转天数上升速度较快，同时受到销售放缓和存货上升的影响。 分行业看，多数行业存货相对营收比例处于历史高位。从绝对额看，产成品存货主要集中在制造业（图表 5）；且制造业产成品存货相对营收比例明显高于采掘业和公共事业（图表 6）。制造业行业中，只有烟草制品业、石油加工炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业等少数几个行业产成品存货相对营收比例处于历史相对低位。（图表 7） PPI 能否持续增长仍取决于国内外需求。从历史上看，历次 PPI 下跌的结束，多数情况下得益于国内宏观政策宽松推动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长（参见 6 月 11 日宏观经济周报《PPI如何走出负增长？》）。5、6 月份以来，房地产市场需求再度转弱。7 月政治局会议房地产政策表态更加积极，有助于缓解房地产需求下滑压力，但是能否推动房地产投资新一轮扩张仍需观察。如果没有房地产周期扩张，存货投资本身可能难以成为 PPI 持续上涨的动力。 证券研究报告 2023 年 07 月 30 日 宏观周报 西部证券 2023 年 07 月 30 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 上周主要经济数据： 国内：1）6 月份工业企业利润跌幅收窄，但营收增速下滑。6 月份，规模以上工业企业利润总额同比下降 8.3%，比 5 月跌幅-12.6%收窄；主营业务收入 6 月同比下降 2.6%，较 5 月跌幅-1.5%扩大。2）市场利率小幅回升。上周 DR007基本持平，1 年期 AAA 同业存单利率回升 2bp，10 年期国债收益率回升 5bp 至2.65%，30 年国债收益率回升 2 至 3.01%。3）人民币汇率回升。上周人民币汇率升值 0.2%至 7.16 元/美元。 高频数据：1）生产：数指标保持增长态势。本周，多数生产指标呈上行态势，石油沥青装置、PVC、PTA 和汽车半钢胎开工率较上周分别上涨 7.7、0.5、4.6和 0.2 个百分点，焦炉生产率与上周持平，江浙织机负荷率较上周下降 0.6 个百分点，高炉和纯碱开工率较上周分别下降 1.7 和 3.8 个百分点。整体看，7 月下旬生产端保持上行态势。2）需求：商商品房销售同比下行，汽车销售同比回升，电影票房同比保持高增。7 月 24 日至 28 日，新房和二手房成交面积日均值同比分别下降 32.3%和 9.3%。7 月 23 日当周，乘用车零售量日均值录得 6.2 万辆，同比增速 5%，前值 7%。3）价格：水果蔬菜价格下跌，钢价、猪肉和布油美油现货价格均上涨。本周，水果和蔬菜价格分别下跌至 7.35 元/公斤和 4.81 元/公斤，猪肉平均批发价上涨至 19.86 元/公斤。Myspic 综合钢价指数环比上行 2.1%，布油和美油现货价周五分别收于 84.3 元/桶和 80.6 元/桶，环比分别上涨 4.7%和4.6%。4）出行：航班执行率环比下跌，地铁客运量环比增长。7 月 24 日至 28日，航班执行率日均值较上周下降 9.7 个百分点，10 大城市地铁客运量日均值环比上涨 1.2 个百分点。 海外：1）美联储如期加息 25 个 bp。7 月 FOMC 会议决议的三大看点：1）弱化了前瞻性指引，未来加息的路径取决于通胀和基本面；2）鲍威尔肯定了加息对通胀的影响，整体通胀下行符合预期；3）美联储不再把基本面衰退作为基准情形假设。2）美国二季度 GDP 表现超预期。具体来看，美国二季度 GDP 环比增长年率初值 2.4%，高于一季度的 2.0%和预期的 1.8%。个人消费支出同比 1.6%，高于市场预期的 1.2%。3）美国 6 月耐用品订单超预期。环比为 4.7%，远超预期的 1.3%、为去年 12 月来最大增幅。另外，扣除飞机非国防资本品订单环比为 0.2%，高于预期的 0.0%，略低于前值的0.7%。 上周大类资产表现： 股市：本周国内股指、恒生指数和主要发达国家股指均上扬。 债市：本周国内长端国债利率小幅回升，美国长债收益率小幅回升。 汇市：美元指数回