6月工业企业利润：谁家欢喜谁家愁？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230728 6 月工业企业利润：谁家欢喜谁家愁？ 2023 年 07 月 28 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《又加息了！重启还是收尾？》 2023-07-26 《消失的“它”VS 初见的“它”：7 月政治局会议有何深意？》 2023-07-24 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 6 月工业企业利润继续收窄，行业之间利润分化比较明显。可以将目前工业企业利润的复苏态势总结为“中游欢喜、上游愁”。比较惊喜的是6 月工业民营企业利润增速成功实现触底反弹，在“提振投资者信心”的政策定调下，我们预计这份“惊喜”或将延续。 ◼ 需求不足制约仍存。6 月工业企业利润同比增速录得-8.4%，降幅再续收窄态势，我们预计下半年在低基数影响下，利润同比增速将继续改善。不过若剔除低基数效应，需求疲弱对工业企业利润的约束仍十分明显。量、价、利润率拆解来看，6 月继续保持“量上价下，利润率负增”的形势，此形势已持续 9 个月之久。可见主要的支撑来自于工业生产端的复苏，而产值和利润之间的“剪刀差”与需求端的疲弱息息相关：需求不足是使工业产品市场价格下滑的“导火索”，从而再传导至企业利润端形成制约。 但我们预计本轮 PPI 已至周期底部，价格对企业利润形成的拖累或即将收尾。此外，7 月政治局会议已直指“国内需求不足”这一掣肘，后续各项扩内需政策的出台有利于工业企业利润的企稳回升。 ◼ 民企利润的“跳跃式”改善，民企信心回来了？6 月民营企业利润两年复合增速为 11.4%（前值-12.1%），成功实现触底反弹，也从四类企业中5 月利润增速的“最低”转变为 6 月的“最高”。7 月政治局会议对“提振投资者信心”的政策定调已十分明确，随着之后政策端向民营企业倾斜力度的加大，民企的复苏仍将延续。 ◼ 不同工业行业利润“各有千秋”。我们在之前的报告中提出，今年以来工业企业利润复苏情况为“中游>下游>上游”，这样的复苏格局带动中游利润占比的不断攀升。在疫情防控优化以后，不同行业利润复苏节奏不一，我们分别从上游、中游、下游的视角进行剖析。 ◼ 工业上游比较“愁”。受房地产低迷以及商品价格下跌的影响，上游是本轮工业利润缩水的主要领域。6 月工业上游利润同比增速为-34.9%，已连续 12 个月表现为负增长态势，尤其是煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选业等领域盈利情况“原地踏步”甚至发生倒退。 ◼ 工业中游表现更亮眼。工业中游利润已成功扭转开年的负增长态势，6月中游行业利润同比增速录得 31.6%。其中公用事业板块（尤其是电热生产）的复苏主要得益于疫后工业的复工复产带动能源需求的提升、装备制造业的复苏与国家对科技创新领域的支持息息相关。具体来看： 重新开放后工业复产带动公用事业板块利润升高。近期电力、热力、燃气及水生产和供应业利润步入复苏轨道，主要得益于重新开放后工业的复工复产带动能源需求的提升。此外，公用事业板块的利润通常由煤炭（投入）和电力（产出）的相对价格决定：基于现在煤价下跌、电价上涨的情形，公用事业行业盈利从中受益。往后看，在厄尔尼诺现象之下，今年夏天电力保供成一大重点，公用事业板块盈利空间仍比较大。 部分中游行业受出口金额变幅影响较大。根据图 9 来看，电子、医药、通用设备等行业受出口金额变幅影响较大。6 月集成电路出口金额降幅的小幅收窄使电子设备制造业“迈出了一大步”，其 6 月利润同比增速录得 61.5%的好成绩。而通用设备制造业表现相对来说不那么乐观：随着海外积压订单效应消退，通用设备出口交货值增速回落明显，使 6 月通用设备商利润增速降至 1.6%（前值 31.1%）。 ◼ 下游利润的“滑坡”比较意外。不同于中游行业，6 月更多下游行业更受内需的驱动（图 10）。6 月下游行业利润增速为-20.9%，此次下滑与汽车制造业（下游行业占比最高）销售的“量价齐跌”相关。不过财政部在 6 月初宣布了将新能源汽车的购置税减免计划延续至 2025 年、多部门出台支持新能源车消费的政策，这些举措可能会在 2023 年下半年促进汽车销售，特别是新能源汽车销售。此外，6 月纺服、医药、食品、 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 家具等行业零售总额表现亮眼，消费复苏带动相关企业利润的好转。 ◼ 风险提示：工业企业利润复苏不及预期；政策定力或刺激程度超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 8 图1：“量上价下，利润率负增”的形势已持续 9 个月之久 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：产值和利润之间的“剪刀差”背后一大原因是需求疲软 图3：本轮 PPI 已至周期底部 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -500501001502002018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06PPI:当月同比营业收入利润率:同比工业增加值:当月同比利润总额:当月同比%-30-20-10010203020122015201720202023%工业企业利润：当月同比（3个月移动平均）工业增加值：当月同比（3个月移动平均）-10-505101519962003200920162023%PPI：当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 8 图4：民企利润同比增速的反弹彰显投资者信心的企稳 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：中游行业利润增速处于上行通道 图6：同时中游（含公用事业）利润占比不断上升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -100-75-50-2502550751002019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06国有及国有控股企业股份制企业私营企业外商及港澳台商投资企业不同企业类型利润总额:当月同比：%-50%-30%-10%10%30%50%2022-022022-062022-102023-022023-06上游中游下游工业行业利润:当月同比增速:0%20%40%60%80%100%2022-032022-062022-092022-122023-032023-06利润占比：上游中游（除公用事业）下游公用事业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 5 / 8 图7：“煤价降、电价增”利好公用事业板块利润 图8：通用设备出口交货值增速回落 数据来源：iFind，Choice，东吴证券研究所 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 图9：电子、医药、通用